2022年食品饮料年度策略：守正出奇，把握拐点

守正出奇，把握拐点---2022年食品饮料年度策略安信证券研究中心 食品饮料团队分析师：赵国防SAC执业证书编号：S1450521120008联系人：赖雯2022年1月16日证券研究报告行业评级：领先大市-A目录• 回顾：板块分化，市场偏好成长性• 展望：白酒延续稳健，大众品边际向上• 策略：先可选后必选，利润弹性是关键回顾：消费分化，估值体系从DCF向PEG转变• 基本面回顾：消费分层，高端优于大众• 市场回顾：整体弱于市场• 估值回顾：由DCF向PEG转变• 资金面回顾：公募逐渐成为主导基本面回顾1：从收入端看，白酒优于大众品收入端：疫情后白酒等高端品恢复情况明显优于大众品。2021年季度间数据显示白酒、啤酒呈现改善趋势，大众品中调味品、休闲食品、肉制品等行业呈现下降趋势。相较于2015-2019年，白酒恢复至增速中枢水平而大众品恢复程度较差板块盈收增速21Q121Q221Q321Q1-Q32015-2019年收入CAGR白酒22.4%19.3%15.4%19.4%21.2%啤酒67.4%16.8%13.8%27.3%0.1%食品19.4%0.8%1.3%7.0%14.5%-调味发酵品21.9%-13.4%-3.8%1.1%14.7%-速冻食品23.9%8.5%15.0%17.0%13.1%-乳制品35.4%10.1%9.9%17.1%9.1%-肉制品3.7%-12.4%-15.6%-8.2%12.3%-休闲食品7.5%-2.6%4.3%3.5%21.6%表：2021年前三季度板块收入增速中，白酒已恢复至增速中枢水平而大众品恢复较差28.1%0.0%12.4%25.5%2.3%9.6%16.2%4.1%16.6%6.6%14.0%11.0%19.4%27.3%7.0%-5%0%5%10%15%20%25%30%白酒营收增速啤酒营收增速食品营收增速图表标题201720182019202021Q1-Q3图：2021年白酒、啤酒板块收入增速呈改善趋势，食品板块收入呈现下降趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心基本面回顾2：从利润端看，白酒利润高增、大众品明显承压利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于大众品。高端品利润率基本保持在较高位，而大众品利润率明显承压，龙头企业通过费用收窄保持稳定而中小企业利润率下滑明显4.10.7-0.42.00.90.50.31.6-0.71.60.71.4-0.10.3-1.3-2-1012345白酒净利润率变动(pct)啤酒净利润率变动(pct)食品净利润率变动(pct)板块净利率变动情况（pct）201720182019202021Q1-Q3图：白酒板块保持较高净利润率，啤酒净利润率稳中有升，食品板块2021年利润率明显承压净利润增速2019202021Q121Q221Q321Q1-Q3白酒17.8%12.1%17.6%25.8%15.6%19.1%啤酒36.4%25.0%269.9%3.9%20.2%31.3%食品5.8%27.2%43.6%-28.3%-15.6%-5.6%-调味发酵品29.1%17.7%14.1%-28.8%-19.5%-11.6%-速冻食品34.0%141.8%-6.1%-48.1%-19.6%-26.0%-乳制品13.2%-16.9%213.0%-1.8%19.2%37.6%-肉制品12.8%25.8%4.7%-31.5%-57.3%-30.4%-休闲零食12.5%29.8%27.7%-6.9%-15.7%3.4%表：白酒、啤酒板块21年来净利润增速呈提升态势，食品板块整体净利润呈现下滑趋势资料来源：Wind、安信证券研究中心利润端：疫情后白酒盈利状况明显好于大众品。高端品利润率基本保持在较高位，而大众品利润率明显承压，龙头企业通过费用收窄保持稳定而中小企业利润率下滑明显图：从前三季度毛销差来看，白酒、啤酒保持逐年提升趋势，食品板块2021年毛销差小幅下滑资料来源：Wind、安信证券研究中心67.1%27.1%15.4%68.4%29.3%14.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒板块毛销差啤酒板块毛销差食品板块毛销差16Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q321Q1-Q3毛销差同比变动(pct)2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q3SW调味发酵品0.791.93-3.54海天味业0.631.15-1.07SW食品综合2.181.37-1.12洽洽食品1.25 3.56 -0.15 绝味食品-0.54 0.44 0.23 SW乳品0.70-0.130.52伊利股份1.36 0.30 1.17 速冻食品-1.325.84-3.52安井食品-0.30 3.18 -3.27 三全食品-0.89 7.85 -2.11 图：个股盈利能力分化，龙头企业通过费用收窄等方法灵活应对，毛销差变动明显优于板块表现基本面回顾2：从利润端看，白酒利润高增、大众品明显承压基本面回顾3：归因1：财富效应导致收入分化资产增值带来的财富效应导致收入分化：2020年以来流动性宽松的刺激政策带来财富效应，导致收入分化。拥有资产的高净值收入人群数量和支付能力都在提升，而普通居民支付能力明显萎缩。反馈的食品饮料板块内部，体现为高端品需求旺盛、量价齐升，大众品而受制于居民支付能力和消费意愿降低，需求降低。28%22%23%24%23%22%25%24%25%46%53%53%50%51%49%49%51%52%26%25%24%26%25%29%26%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4更多投资更多储蓄更多消费资料来源：Wind、央行城镇储户问卷调查、贝恩、安信证券研究中心资产2020年2021年资产2020年2021年比特币305.3%57.2%上证指数13.9%4.8%创业板65%12.0%中国国债9.4%5.9%纳斯达克26%24.3%美国国债8.2%-2.3%黄金价格24.9%-3.7%上海二手房均价6.3%7.1%标普500指数16.3%26.9%英国房产均价5.2%10.9%图：居民人均可支配收入受到疫情影响较大图：央行城镇储户问卷调查结果显示，选择更多消费的占比有所恢复，但还是低于疫情前水平，选择更多储蓄的由46%上升至52%表：全球大类资产涨幅情况0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020142015201620172018201920202021E中国高净值人数（万）同比增长图：中国高净值人群数量保持较快增长024681012141620002002200420062008201020122014201620182020城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比城镇居民家庭:人均可支配收入:实际同比（%）基本面回顾3：归因2：场景限制场景限制：高端品对消费场景依赖较低，大众品则受制于餐饮等消费场景。疫情爆发以来，餐饮行业受到较大打击，2021年虽已基本恢复到2019年同期水平，但受到疫情反复等影响，增速显著低于疫情前，社零增速也呈现了下滑趋