传媒、互联网行业：整合与进化~在线票务平台撬动电影产业变革

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 7 月 20 日 传媒、互联网 整合与进化——在线票务平台撬动电影产业变革 观点聚焦 投资建议 在线票务市场形成双寡头格局，是电影产业链中率先完成整合的一环。在线票务经营具备明显规模效应，通过合理控制流量成本和费用开支，有望实现盈利。同时，在线票务平台作为贯通终端用户与电影产业链各环节的纽带，产业角色愈发重要，有望借助技术、资本及资源优势，进化为电影产业链整合中的关键角色，从而孕育广阔投资机会。相关标的包括：光线传媒、阿里影业等。 理由 我国电影市场进入新周期，以渠道粗放扩张为驱动力的增长阶段告一段落，或将长期保持 10%-20%的稳定增速。从竞争格局来看，目前制片、发行、影院等产业链环节较为分散，龙头公司没有建立牢不可破的竞争优势。我们认为垂直整合是产业走向成熟阶段的必由之路，综合性的电影娱乐平台企业呼之欲出。 在线票务行业迈过用户普及期，龙头率先完成内部整合并开启多元业务布局。我国在线票务用户渗透率从 2013 年的 22.0%快速提升至 2017 年上半年的 78.2%，居于全球较高水平。猫眼在与微影合并后与淘票票形成了寡头垄断之势，竞争格局明显改善，行业逐渐步入良性发展，其业务触角开始不断向其它产业链环节延伸。 在线票务平台通过向制片、发行、放映、影院系统服务、衍生品及综合票务销售等环节输出基础服务的能力，有望在影视产业链整合中扮演关键角色。以宣发为例，在线票务平台成为互联网时代电影宣发体系重要一极。2015-2017 年，在线票务平台参与宣发的电影数量从 23 部增至 44 部，总票房金额达到 179 亿。长期来看，在线票务平台凭借海量数据分析能力、强大资金实力以及雄厚股东背景等优势，具备构建起综合性影视娱乐平台的潜力。 在线票务平台长期收入空间测算：我们预计在线票务平台收入结构将走向多元化，主要包括：票务销售、发行、制片投资、衍生品、影院服务等其它收入。基于对远期电影市场的假设，测算在线票务平台潜在市场空间（不含衍生品等收入）有望达 99-197 亿元。 盈利预测与估值 维持推荐光线传媒，公司持有猫眼 19.9%的股权，预计 2018-19 年净利润为 30 亿和 14 亿，维持推荐，目标价 15 元/股；建议关注阿里影业，淘票票平台是其核心资产，但目前尚未盈利。 风险 票房增速不及预期；市场竞争格局恶化；监管趋紧制约行业发展。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中国电影-A 推荐 19.00 25.8 23.6 上海电影-A 推荐 26.00 18.1 16.3 华谊兄弟-A 推荐 11.00 17.5 14.3 光线传媒-A 推荐 15.00 9.3 19.6 中金一级行业 科技 相关研究报告 •数字化重塑文娱消费，网络文学开启付费浪潮 (2018.01.16)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孟玮 印培 丁民杰 分析员 分析员 联系人 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 pei.yin@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080514080001 SFC CE Ref： BLC078 minjie.ding@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117050001 6476881001121242017-072017-102018-012018-042018-07相对值 (%) 沪深300 中金传媒 中金公司研究部: 2018 年 7 月 20 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 从粗放增长到产业整合，中国电影市场进入新周期 ........................................................................................................... 4 挥别“青春期”，电影票房市场迈入稳健增长阶段 ............................................................................................................. 4 产业链各环节竞争格局仍然分散，垂直整合是必由之路 ................................................................................................... 4 在线票务率先形成双寡头垄断格局，有望在产业整合中扮演重要角色 ........................................................................... 6 双雄鼎立，在线票务平台行业寡头格局已成 ...................................................................................................................... 7 回顾在线票务行业的发展历程 .............................................................................................................................................. 7 行业发展现状：迈过普及期，进入到用户稳定增长阶段 ................................................................................................... 8 互联网巨头生态的延伸：猫眼 vs 淘票票 ........................................................................................................................... 11 在线票务平台将在产业链整合中扮演关键角色 ................................................................................................................ 17 在线票务平台的核心优势 .................................................................................................................................................... 17 宣发的变革：在线票务平台已经成为重要一极 ..........................................