化工行业：锂电池中上游材料十问十答：钴事浮沉，回收启航

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 7 月 23 日 化工 锂电池中上游材料十问十答：钴事浮沉，回收启航 观点聚焦 投资建议 近期我们召开新能源车产业链系列沙龙，与行业专家就锂电池中上游材料进行深度交流。我们看好新能源车产业链趋势上行。钴价受到中长期供应缺口影响有望维持高位。动力电池回收方兴未艾，资源与技术是行业龙头的核心竞争力。中游锂电池材料结构继续分化，高镍三元正极、软包技术等领域具备增长动力，长期看好行业龙头与海外驱动型公司。 理由 钴价有望维持高位，中长期供应缺口显现。全球钴资源以伴生矿为主，储量近一半位于刚果。未来全球钴矿产量增量主要来自嘉能可 Katanga 项目的复产、欧亚资源的 RTR 项目等，但预计进度低于规划，且刚果新矿业法增加了钴供给的不确定性。根据亚洲金属网数据，目前国内钴价 525 元/公斤，同比上涨 27%，自年内高点回落 23%，回落和二季度需求淡季有关。目前下游库存已降回较低水平，预计随着下游旺季来临，未来新能源车市场拉动三元电池需求，中长期钴供需格局紧张，钴价维持高位。 动力电池回收方兴未艾，资源与技术是行业龙头的核心竞争力。根据真锂研究等测算，受益于新能源车市场拉动，2017~2020 年，我国动力电池退役量将由 2.5 万吨增长至 24.3 万吨，CAGR 113%。动力电池回收有利于缓解钴、镍、锂等资源紧缺和环保问题。我国锂电材料、动力电池、整车等环节企业纷纷布局锂电池回收，其中二次利用、资源化利用、研究分析分别占比 62%、36%、2%，资源化利用较少，相关技术、法律、体系等仍需完善，资源与技术将是行业龙头的核心竞争力。 高镍三元、软包技术等仍将是行业热点，预计中游锂电池材料结构继续分化。尽管产业链上下游合作日益紧密，但由于行业周期错配的存在，各环节“术业有专攻”现象仍将继续，2020 年国家对 300wh/kg 的电芯能量密度目标不变，高镍正极、硅基负极、软包技术是实现超高能量密度电池的关键材料。我们预计，中游锂电池材料结构继续分化，行业集中度趋势提升，布局高镍三元、软包等领域的中上游材料龙头公司长期胜出。 盈利预测与估值 我们对电池材料的投资建议排序：正极材料>铝塑膜>隔膜>电解液和负极材料。推荐新纶科技等，建议关注杉杉股份、当升科技等。 风险 新能源汽车行业景气下滑，政策低于预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 新纶科技-A 推荐 18.00 32.5 22.3 国轩高科-A 推荐 22.50 16.7 14.3 沧州明珠-A 推荐 10.00 14.5 12.4 新宙邦-A 推荐 30.00 32.4 28.1 江苏国泰-A 推荐 13.08 10.3 8.5 杉杉-A 中性 23.00 22.1 19.4 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 • 6 月销量结构升级，看好高镍三元、软包等技术发展 (2018.07.12) • 锂电池材料结构继续分化，高镍三元快速增长 (2018.07.08) • 5 月销量继续强劲，等待正式补贴期后的市场验证 (2018.06.11) • 铝塑膜受益于软包电池行业高速发展与关键材料的进口替代 (2018.05.31) • 汽车产业投资管理意见稿发布全面提升锂电池材料 (2018.05.28) • 证监会核发宁德时代 IPO 批文，产业链供应商有望大幅受益 (2018.05.21) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 李璇 奉玮 曾韬 董宇博，CFA，CPA 徐奕晨 分析员 分析员 分析员 分析员 联系人 xuan.li@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref： BGG514 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 tao.zeng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518040001 yubo.dong@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref： BFE045 yichen.xu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116080054 7080901001101202017-072017-102018-012018-042018-07相对值 (%) 沪深300 中金化工 中金公司研究部: 2018 年 7 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、如何理解 2018 年新能源车补贴政策？ ........................................................................................................................ 4 二、新能源车产业链未来走势如何？.................................................................................................................................. 5 三、新能源车大周期下钴的供应展望？ .............................................................................................................................. 6 四、未来钴价怎么走？ ........................................................................................................................................................ 9 五、动力电池回收市场的未来空间如何？ ........................................................................................................................ 11 六、动力电池回收市场的发展现状如何？ ........................................................................................................................ 13 七、动力电池回收市场的发展障碍和未来发展路径怎样？ ......................................................