房地产行业物业服务行业公司篇：大浪淘沙，识别真金

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 07 月 27 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.39%-14.74%-6.09%2.55%11.20%19.84%2017/72017/102018/12018/4房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《房地产行业 2018 年 1-6 月数据点评： 投资增速高位回落，新开工销售反弹》2018.07.18 《房地产行业、公司研究方法交流》2018.07.17 《房地产行业 5 月报：行业增速触底反弹，相对估值有所回升》2018.06.27 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@htsec.com 证书:S0850510120001 联系人:金晶 Tel:(021)23154128 Email:jj10777@htsec.com 大浪淘沙，识别真金 ——物业服务行业公司篇 [Table_Summary] 投资要点：  19 家目标公司。我们选取 A 股、H 股、新三板上 19 家物业服务公司，从其业务布局、业务模式、财务情况、公司亮点等角度进行重点分析：A 股：南都物业（物业 A 股第一股，独立第三方品牌物业）。港股：彩生活、绿城服务、中海物业、碧桂园服务、中奥到家、祈福生活、雅生活服务、浦江中国。新三板：保利物业、美的物业、嘉宝股份、星河商臵、第一物业、中楚物业、上房服务、开元物业、永升物业、远洋亿家。  营收和利润增速优异，现金流稳中有升。从营收、净利润增速角度来看，19 家物业公司 2017 年营业收入同比增速平均值达 32.66%，归母净利润同比增速平均值 66.60%，新三板公司增速优于 AH 股。从利润率水平来看，19 家物业公司 2017 年平均毛利率 28.38%，净利率 9.44%，港股公司毛利率具有相对优势，而新三板企业具有高于均值的净利率。从现金流角度来看，19 家物业服务企业2015-2017 年经营活动现金流复合增速为 29.85%，2017 年合计经营活动现金流为 40.5 亿元，相较 2015 年的 24.0 亿元有大幅提升。  估值方法。整体来看，物业服务行业属于轻资产管理行业，固定资产占总资产比例较低；行业处于增长期，龙头企业集中度提升明显；与房地产开发不同，行业是存量服务逻辑，周期性较弱，经营性现金流较为稳健，利润率波动较小。以上特征下，我们认为现阶段物业管理企业较为适宜运用 PE 法、PS 法（总市值/管理面积）来进行估值。其中 PS 法（总市值/管理面积）局限性较强，一方面没有考虑不同物业类型下管理费高低以及其盈利性的不同，另一方面由于社区 O2O 平台轻资产输出使得业主增值服务不再受制于物业管理面积，侧重于增值服务扩张企业有可能被低估。现阶段国内外资本市场主要以 PE 估值法对物业服务企业进行估值。未来物业管理企业估值有望向互联网企业靠拢。长远来看，随着物业服务公司社区 O2O 平台的日趋完善，注册用户数和活跃用户数量的逐渐增加，横向服务范围扩大，纵向服务深化，带来盈利能力显著提升。我们认为，长远来看增值服务收入利润占比有可能超过基础物业收入，进而使得物业公司向互联网企业靠拢，估值上向互联网企业靠拢。我们认为，下一阶段物业管理企业的估值将由不同业务板块不同估值叠加，而其中随着社区 O2O 平台的进一步发展、成熟，增值业务部分主要用市值/用户估值法。  投资建议：维持物业服务行业“优于大市”评级。现阶段国内外资本市场主要以PE 估值法对物业服务企业进行估值。截至 2018 年 7 月 26 日，A 股南都物业市盈率 PE（TTM）达 40.12 倍；港股公司市盈率在 10-73 倍，平均值 34.88 倍；新三板波动较大，市盈率在 2.42-22 倍，平均值 11.89 倍。以北美物业管理企业FirstService 为例，FSV 公司清晰的商业路径和稳健的扩张模式使得其多年来财务表现一直非常优异。FSV 公司历史 PE 水平在 55-140 倍，保持稳定增长。考虑到中国的物业服务行业相比海外成熟市场仍处于高速增长期，我们认为当前物业服务行业估值水平理应对应 FSV 的高估值阶段，给予房地产行业旗下物业服务行业子板块“优于大市”评级。  风险提示：人工成本上升风险；规模过快扩张风险；增值业务拓展不及预期风险。 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 物业管理行业公司概览 ............................................................................................ 12 2. 物业服务企业如何估值 ............................................................................................ 14 3. 南都物业 .................................................................................................................. 20 3.1 公司简介 ........................................................................................................ 20 3.2 业务模式 ........................................................................................................ 20 3.3 财务表现 ........................................................................................................ 21 3.4 公司亮点 ........................................................................................................ 21 3.5 风险提示 ........................................................................................................ 22 4. 碧桂园服务 ....