通信设备行业：FDD牌照的影响以及5G频谱分配的探讨

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 4 月 13 日 科技 通信设备行业：FDD 牌照的影响以及 5G 频谱分配的探讨 观点聚焦 投资建议 4 月 3 日，工信部向中国移动颁发 LTE FDD 经营许可证，同时要求移动加快进行 900MHz 频段的腾退工作，改善三家运营商在低频段上的频谱资源不均衡的问题。由于 FDD 会主要用在农村市场覆盖，对 2018 年资本开支拉动作用有限。展望未来，对中国电信设备市场影响最大的 5G 频谱的分配方案及时间点，通过对不同方案的分析，我们认为联通和电信平分 3.4-3.6GHz 低频，移动获得4.8-4.9GHz 的方案最符合非对称监管的原则，这个方案的规模较其它方案资本开支总量会有 44%上升，但由于 4.8GHz 技术成熟较慢，可能投资周期较长。 理由 FDD 牌照对 CAPEX 影响有限：我们预计中国移动将使用 FDD 牌照完成低频重耕，覆盖农村地区，以及完成 NB-IoT 网络。但低频仅需 30~35 万基站就可以完成全国覆盖，和中国移动 2014-2016 年每年约 38 万站的资本开支相比影响不大。作为牌照发放的条件之一，中国移动将尽快腾退低频的 10MHz 带宽，移交给中国联通使用，弥补了中国联通低频带宽不够的问题（从原来的 12MHz 带宽到未来的 22MHz 带宽），有助于中国联通以低成本来完善 4G 覆盖。移交完成后，中国移动/中国电信/中国联通将在低频分别拥有28MHz/22MHz/20MHz 的带宽，较过去更加均衡。 5G 频谱可能分配方案探讨以及资本开支情况：从非对称监管的角度，我们认为可能会将 3.4-3.6MHz 的总共 200MHz 带宽平分给中国联通和中国电信，4.8-4.9GHz 可能分配给中国移动。较高的频点将导致更多的基站部署和更高的资本开支。以此为假设，中国 5G的整体投资预计在 1.25 万亿人民币。 5G 时间表：从标准进展、产业链成熟度、运营商之间竞争等方面考虑，我们认为 5G 牌照将于 2019 年同时发放给三大运营商，且会首先发布 5G TDD 牌照。大规模商用将在 2020 年。牌照发放后，处于竞争考虑，我们认为三大运营商均会快速启动 5G 布网工作。从投资周期角度上，由于 5G 投资金额较大（1.25 万亿人民币 vs. 4G的 7000 亿人民币），运营商 ROIC 已逐步走低到 6~7%，我们认为5G 投资周期将会拉长，预计可能在 8~10 年，每年投资强度相当于或者弱于 4G 投资。总体而言，5G 将维持渐进式投资的特点。 盈利预测与估值 我们看好今年 LTE FDD 的资本开支，中国 5G 进展顺利，重申中兴通讯 A/H 的推荐评级，看好公司在 5G 时代的竞争力。 风险 5G 进展不及预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中兴通讯-A 推荐 40.00 24.6 22.1 中兴通讯-H 推荐 40.00 16.8 15.1 中金一级行业 科技 相关研究报告 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 黄乐平 王兴林 联系人 分析员 leping.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117030005 SFC CE Ref： AUZ066 xinglin.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517080003 80901001101201302017-042017-072017-102018-012018-04相对值 (%) 沪深300 中金科技 中金公司研究部: 2018 年 4 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国频谱分配现状 ................................................................................................................................................................ 3 中国频谱分配现状 .................................................................................................................................................................. 3 中国 5G 频谱分配以及资本开支的探讨 ............................................................................................................................... 5 中国 5G 频谱分配进度 ............................................................................................................................................................ 5 5G 资本开支的测算 ................................................................................................................................................................. 5 5G 时间点和投资周期的探讨 ................................................................................................................................................. 8 全球 5G 频谱分配现状 ........................................................................................................................................................ 10 图表 图表 1: 频率资源腾退后，中国电信运营商频谱分配状况 ...................................................................................................... 3 图表 2: 中国运营商在 4G 上的累计投资情况 ............................................................................................