电力行业主题研究：论电力需求强劲增长可持续性之“五问五答”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 7 月 23 日 主题研究 论电力需求强劲增长可持续性之“五问五答” 观点聚焦 投资建议 我们通过分析电能替代、数据中心、比特币、居民需求，以及传统高耗能企业对于电力需求的影响，解答投资者目前关心的电力需求自 2015 年以来不断加速增长的原因。我们认为新的电力需求结构下，电能替代、数据中心、居民需求的增长对于电力拉动是可持续的，同时也将使得电力增速超预期成为常态，因此将 2018年电力需求增长提到 8%的水平，并预测 2019 年电力增长将保持在 7%以上。我们推荐对于电力需求增长敏感性较高的火电板块作为受益者。推荐港股华能国际、龙源电力；A 股国投电力；A+H金风科技。 理由 电力需求加速来自新的结构变化，且超预期将成为常态。我们通过分拆各个新增的电力板块来看，电能替代、居民需求、数据中心和比特币分别在今年上半年的电力需求增速 9.4%中贡献 5.2/5.7个点。而我们认为其中电能替代、居民需求以及数据中心的增长在目前行业发展和经济周期下是可持续的。将分别贡献 2018/19年全年用电增速中 4.9/5.1 和 4.2/4.6 个百分点，带动 2018 年电力需求增长达到 8%以上，而 2019 年维持 7%以上，远超市场年初预期的 5.5%。 电力供应过剩已经成为历史，行业基本面加速改善。我们看到自2015 年电力需求增速探底 0.5%后，行业的需求一直在加速增长。特别是今年上半年电力需求增速达到 9.4%。我们认为电力需求的持续增长将会给行业带来 3 个方面的改善：1）供需不平衡加速缓解，帮助运营商提升利用小时；2）产能过剩格局已经改变，因此电力装机进入增长周期；3）政策有望转向，主要考虑到电力保供历来在中国是排在第一位的，因此从产能过剩转向紧缺之后政策也将向电力供给侧倾斜。 盈利预测与估值 从电力运营子板块来看，火电和风电均受益于电力需求改善下的利用小时回升。虽然风电弹性高于火电，但是目前火电的利用小时恢复空间更大。同时发改委对于煤价的控制更有利于火电盈利复苏。而随着今年部分区域出现限电，装机复苏周期将会启动，考虑到中国在环保和碳减排方面的压力，新能源投资将会加速。 风险 传统行业用电需求下降快于预期，新兴行业用电需求增长不及预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 国投电力-A 推荐 9.41 13.3 12.4 金风科技-A 推荐 23.90 12.7 11.3 华能国际电力-H 推荐 7.77 14.8 12.6 华润电力-H 推荐 17.70 11.5 11.2 金风科技-H 推荐 17.40 7.4 6.5 龙源电力-H 推荐 8.65 9.4 8.2 主要涉及行业 公用事业 相关研究报告 •6 月 份 全 社 会 用 电 量 同 比 增 长 8.0% ， 继 续 高 增 速 表 现(2018.07.16)•2018 下半年展望：供需改善推动行业复苏 (2018.07.11)•长江电力-A | 基于高频日流量量化模型预测，公司上半年发电量持平 (2018.07.04)•新能源 | 第七批可再生能源补贴目录终下放，利好存量可再生能源运营商 (2018.06.15)•主题研究 | 美丽中国：绿色经济、宜居中国 (2018.05.31)•电力 | 发改委强硬管控煤价，上半年火电盈利大概率超预期 (2018.05.23)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊 刘佳妮 王嵩 分析员 联系人 联系人 jun3.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 jiani.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117010012 song.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref： BLE051 6778891001111222017-072017-102018-012018-042018-07相对值 (%) 沪深300 中金电气设备 中金电力 中金公司研究部: 2018 年 7 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 从 2018 上半年电力需求超预期谈起 ................................................................................................................................... 4 2018 上半年电力需求增长超预期达 9.4%............................................................................................................................. 4 问题 1：是否存在政策因素带动电力增长？ ....................................................................................................................... 7 问题 2：是天气因素还是居民消费升级 ............................................................................................................................... 9 问题 3：电力增长和数据中心是否有关 ............................................................................................................................. 12 数据中心的能耗来源 ............................................................................................................................................................ 12 中国数据中心的特点 ............................................................................................................................................................ 12 问题 4：比特币挖矿是否带来电力需求超预期？ ..................................................................................................