年终宏观系列报告之一-（汇率篇）：2022年人民币汇率展望，均衡稳定有基础，双向波动更显著

1 / 27 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2021 年 11 月 24 日星期三研究所年终宏观系列报告之一——（汇率篇） 均衡稳定有基础，双向波动更显著 ——2022 年人民币汇率展望 内容提要 ： 人民币汇率在 2021 年出现了总体上升，我们认为只有充分和全面认识到 2021 年人民币升值的原因和特点，才能把握住 2022 年人民币汇率走势的基本特征。展望 2022 年，人民币汇率的稳定性和坚挺性可能面临挑战，但是，如果从全面和综合的角度进行考察，这些挑战不必过度解读，人民币汇率依旧有望在合理均衡水平上保持相对稳定，并在增强汇率弹性的基础上保持双向波动的基本格局。当然，人民币汇率的市场化和人民币的国际化进程将不会停滞，甚至有望加快，但这一过程必然是一个曲折的过程，不会一帆风顺。 ， 研究员：万一菁 期货从业证号：F3032357 投资咨询从业证号：Z0014329 : 021-65789337 :wanyijing_qh@chinastock.com.cn 2 / 27 大宗商品研究所 宏观研发报告 正文 人民币汇率在 2021 年出现了总体上升，我们认为只有充分和全面认识到 2021年人民币升值的原因和特点，才能把握住 2022 年人民币汇率走势的基本特征。展望 2022 年，人民币汇率的稳定性和坚挺性可能面临挑战，但是，如果从全面和综合的角度进行考察，这些挑战不必过度解读，人民币汇率依旧有望在合理均衡水平上保持相对稳定，并在增强汇率弹性的基础上保持双向波动的基本格局。当然，人民币汇率的市场化和人民币的国际化进程将不会停滞，甚至有望加快，但这一过程必然是一个曲折的过程，不会一帆风顺。 一．全面而正确地认识今年的人民币汇率和人民币汇率指数的上涨 今年以来，人民币指数出现了比较大的上涨，中国外汇交易中心的 CEFETS 人民币兑美元汇率指数站上了 100 点，同时，人民币对非美元的主要货币如欧元、英镑、日元的汇率出现了更大幅度的上涨。今年刚披露的三季度的央行货币政策执行报告显示，2020 年末到 9 月底，人民币兑美元中间价升值了 0.6%，而兑欧元、英镑、日元汇率中间价分别升值 6.6%、升值 2.1%和升值 9.2%。 oPpMpOnMpPtNyRvNpNnRqO7NcMbRnPmMsQoPeRrQtRiNmMrQ8OpOoRMYqQsMxNsOoN 3 / 27 大宗商品研究所 宏观研发报告 笔者认为对人民币汇率指数的上涨和对主要国家货币的上涨，特别是对非美元国际货币的更快上涨要有一个全面而准确的认识。 笔者认为人民币兑美元汇率的上涨是受到了中美之间经济与政治关系的影响。中国对美国贸易顺差不减反增，中国坚持正常的货币政策并和美国保持较大的正向利差等等均支持人民币对美元升值，同时，今年，中美之间尽管波折不断，但是，总体弱于特朗普时代。 而人民币指数大涨，以及人民币兑欧元等非美元的主要国际货币的更大的上涨时受到了两方面因素的推动，除了受到中国和美国、中国和欧盟等其他经济体的经济与政治因素和关系推动外，还受到了美元指数上升的影响。 首先，从美元指数和人民币汇率指数看，如下图所示，美元指数的波动和人民币汇率指数总体上保持着同步和一定相关性，而并不存在美元指数跌和人民币汇率指数涨的关系。 图 1：美元指数和三种人民币汇率指数关系 资料来源：研究所 WIND 其次，从人民币和欧元、日元和英镑等美元指数的权重货币看，美元指数跌时候，人民币对这些非美元的美元指数权重货币也是跌的，如 2020 年。如果去年我数据来源：Wind美元指数和三种人民币汇率指数关系人民币汇率指数(参考SDR货币篮子):周人民币汇率指数(参考BIS货币篮子):周美元指数:周CFETS人民币汇率指数:周15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3115-12-3190909292949496969898100100102102104104%%%% 4 / 27 大宗商品研究所 宏观研发报告 们有大量的理由说明人民币对美元升值是由于贸易顺差、利差正差、经济稳定等等，但这套理由无法说明人民币去年人民币为什么对欧元等货币要贬值：去年我们对欧盟也保持贸易顺差，而且我国对欧盟区利率因为欧盟区的国债利率为负数而保持更大的利差，加上中国经济疫情以来的经济增长稳定性也高于欧盟。唯一的解释就是因为人民币是在和美元保持着相对稳定关系基础上参与了国际浮动，当美元指数下跌时候，人民币汇率也跟着美元对非美元的美元指数权重货币出现了贬值，反之则反然。 如下图所示，在美元指数下跌的 2020 年这一情况十分明显。 图 2：美元指数和人民币对非美元美元指数权重货币的关系 资料来源：研究所 WIND 为什么人民币对非美元的美元指数权重货币大涨，是因为今年以来，美元指数从 89.95 点上涨到 9 月底的 94.27 点，从而推动了人民币对非美元的美元指数权重货币的上涨。 第三，有关相关性研究也表明，人民币汇率和美元指数的相关性接近了 80%。 因此，在这个层面上，美元指数的上涨，就是人民币跟着美元对非美元货币的升值，只不过这样的升值具有被动的性质罢了。反之则反然。人民币三种汇率指数数据来源：Wind美元指数和人民币兑非美元美元指数权重货币的关系即期汇率:欧元兑人民币(右轴)即期汇率:英镑兑人民币(右轴)美元指数15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3115-12-31889092949698100102104 %6.87.27.68.08.48.89.29.610.0% 5 / 27 大宗商品研究所 宏观研发报告 的上涨不完全是人民币对美元升值的贡献，也由美元指数的贡献。 为什么美元指数上涨会对人民币指数上涨会有贡献，其关键的原因在于人民币作为一种不完全可兑换的货币，在有管理的浮动体系下，实际上是在和美元保持了相对稳定关系参与了国际浮动的。 以前，央行明确定的锚是美元，因此，人民币作为非可兑换货币，人民币汇率实际上是盯住美元参与国际浮动。但汇改后，央行称不再盯住美元，而是“参考”一篮子货币进行有管理的浮动。注意，这里的表述是“参考”，而不是盯住，是一种灵活的表述。 那么，实际情况又如何呢？我们认为人民币依旧和美元保持着相对比较稳定的关系，人民币实际上是在和美元保持相对稳定关系的基础上参与了国际浮动。 其原因一在于美元依旧在国际金融和世界经济占有独一无二的重要地位。二在于中美关系是最重要的对外经贸和对外金融关系。 从美元在国际金融中的举足轻重的地位看，首先美元仍然是国际上主要的跨境支付货币。全球银行间金融电信协会（SWIFT）最新公布的数据显示，2021 年 8月美元在全球支付货币中的份额占比为 40.04%，较 2019 年 8 月的 42.52%下降 2.48个百分点，紧随其后的欧元（37.95%）同期上升 5