宏观大类点评：美联储加速缩债 如何理解美股不跌反涨

华泰期货|宏观大类点评 2021-12-16 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 研究员 蔡劭立  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人： 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 美联储加速缩债 如何理解美股不跌反涨 事件： 北京时间周四（12 月 16 日）凌晨 3 点，美联储公布利率决议，维持 0-0.25%的利率不变，符合市场预期。美联储加速 Taper，从明年 1 月起，将每月资产购买规模由减少 150 亿美元增加到减少 300 亿美元，即每月减少购买 200 亿美元的美国国债和 100 亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。 点评： 美联储如预期收紧。本次议息会议要点如下：一、美联储加速 Taper，2022 年 3 月结束购债，从明年 1 月起，将每月资产购买规模由减少 150 亿美元增加到减少 300 亿美元，即2022 年 3 月结束购债。二、点阵图进一步释放鹰派信号。点阵图显示，三分之二官员预计2022 年将加息三次，六成预计 2023 年再加息三次。但也需要指出的是，历史上美联储利率点阵图对实际加息路径的指示效应很差。三、政策声明已经不再提通胀是暂时的。将上次决议声明中的“疫情相关的供需失衡和经济复工已经助长一些行业的价格大涨” 改成“疫情相关的供需失衡和经济复工已经继续助长通胀处于高水平。” 会后鲍威尔的发言要点。“有望在明年 3 月中旬完成缩债。在缩债结束之前，美联储不会开启加息进程”“尚未针对完成缩债与开始加息的时间间隔做决定。缩债结束和开始加息之间不会间隔太长时间”“可能在实现充分就业前加息，预计 2022 年将实现充分就业”总体来讲，预计 2022 年 3 月会议才会释放“考虑讨论加息”的信号，实现充分就业可能是成为加息的条件。 目前市场正在计价通胀见顶回落。根据我们此前分析显示，目前种种线索指向市场正在计价通胀见顶回落逻辑，在 12 月 10 日公布的美国 10 月 CPI 刷新近 39 年新高后，10 年期美债利率从 1.52%的高点回落至 1.47%，代表市场加息预期的美国联邦利率期货隐含利率也录得回落，此外美股也进一步冲高。而本次议息会议结束后隔夜市场表现乐观，会议后美股进一步走强，美债利率上行有限，美元指数走平，其中主要是计价通胀见顶回 落，其次也有“卖事实”的影响。 12 月 16 日的欧洲央行议息会议或将影响短期美元走势。近期欧洲央行官员更多的还是延续政策宽松的主张，结合近期欧洲新增确诊病例不断刷新历史新高，预计欧洲 12 月议息会议将不会提速紧缩进程。但也需要指出的是，持续走高的通胀也正压缩欧洲央行的政策空间，一旦超预期出现加速紧缩的言论，或将逆转短期美元的强势走势。 2022 年下半年可以关注加息周期下的配置机会。在加息预期走强阶段，美元指数将走强、新兴市场股指、黄金、原油和整体商品均录得调整，美债利率并未出现明显上行趋 势；在加息靴子落地后，美债利率开启上行趋势，美元指数见顶回落，新兴市场股指企稳反弹。 华泰期货|宏观大类点评 2021-12-16 2 / 7 首先我们目前预计明年美联储仅加息一次。从联邦基金利率期货隐含政策利率来看，2015年-2018 年的上轮加息周期中，市场在加息前期高估了加息幅度，而在加息后期低估了加息幅度：2015 年年初市场预期全年将加息 2 次，联邦基金利率由 0.25%上调至 0.75%，然而事实是美联储知道 2015 年底才加息 1 次至 0.5%。而 2018 年年初市场预期加息 2 次，联邦基金利率由1.5%上调至 2%，而实际上 2018年全年加息 4次，联邦基金利率上调至2.5%。从节奏上来看，明年 3 月的议息会议前后可以开始考虑加息预期配置，参考上轮加息周期，美联储在正式加息前会议措辞将经历“考虑讨论加息”“公布加息条件”“正式加息”三个阶段，预计在明年结束购债的当月会议或者前一次会议上将公布“考虑讨论加息”的措辞。 结合当下现实来看，美联储加息甚至 Taper 将面临重重障碍，包括流动性紧张对金融市场和企业债券的风险冲击，以及拜登中期选举保障民主党支持率的诉求，甚至在美国新财政主义的实践过程中，也需要一个相对宽松的货币环境来提供财政长期扩张的空间，因此我们认为 2022 年仅将实际加息一次。 从加息影响来看，首先我们选取美联储官员的重要发言，以及加息事实来作为定价锚来分析加息预期的影响：在加息预期博弈阶段（首提加息-加息落地），加息预期走强伴随着美元指数走强、新兴市场股指、黄金、原油、CRB 综指调整等表现（至少是月度级别的涨跌表现），美股震荡，美债利率并未出现明显上行趋势。在加息事实落地后，美债利率趋势上行，美元指数见顶回落，新兴市场股指、大宗商品企稳反弹，黄金并未明显调整。 其次，我们引入美国联邦利率期货隐含政策利率作为加息预期做进一步分析。从上述加息预期和资产价格相关性来看，美债利率、原油与加息预期的正相关性较高；美元指数、黄金于加息预期存在偏弱的负相关性；而股指、商品、新兴市场股指和加息预期存在弱正相关性。和前文的分析结论相吻合。 华泰期货|宏观大类点评 2021-12-16 3 / 7 图 1： 近期美联储官员接连“放鹰” 时间 官员 关键词 摘要 12/1 克利夫兰联储主席梅斯特 加速 Taper 会给美联储在未来带来更多选择，并对明年加息保持开放态度 “加速 Taper 对美联储来说无疑是更保险的举措，能让美联储有更多的选择权。考虑到目前通胀高企，就业强劲的经济数据，我非常支持这一举措。此外，若明年通胀无显著回落，美联储可以在必要的时候选择加息。”“鉴于我们对经济的了解，我支持在明年第一季度或第二季度初完成 Taper。” 11/30 美联储主席鲍威尔 加速 Taper，放弃“暂时性通胀”措辞 称“是时候放弃通胀‘暂时性’这个词了”，并表示可能提前几个月完成 Taper。 11/28 亚特兰大联储主席博斯蒂克 2022 年加息两次，第一季度末第二季度初完成Taper 认为美联储可能会在2022年加息两次以应对通胀。他表示：“如果通胀继续比我们预期的高，那么二次采取行动将是很有必要的。同时，我们可能需要更快地采取行动。”。“从我的角度看，在2022年第一季度末第二季度初完成Taper是一个合理