社会服务行业：复盘，为什么关税越降，免税越牛

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.04.10 复盘：为什么关税越降，免税越牛 刘越男（分析师） 芦冠宇（分析师） 021-38677706 0755-23976385 liuyuenan@gtjas.com luguanyu@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读： 市场担心若降关税，会缩小免税品与国内专柜的价差，削弱其竞争力。我们认为关税只是免税品价差很小一部分。历史经验也表明，关税与免税发展并无关联。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：增持中国国旅。政府仍将继续坚持消费回流政策，免税业相比其他消费行业，享受政策支持力度更大，而国旅相比海外免税巨头，也应享受一定的估值溢价。预测 2017-2019 年归母净利25.19/36.41/46.59 亿元，对应 EPS1.29/1.86/2.39 元。维持 2018 年目标价 64.3 元，对应估值为 34.6Xpe，增持评级。  免税品与国内专柜的价差来自于两个部分：一是集中采购和直销带来的优势，二是是免除的关税和进口环节的增值税、消费税。①规模扩大提升价格优势。中免集团近两年营收将以 80%以上增速增长，具备较强的规模优势，规模效应导致的议价能力增强对毛利提升效果显著。②进口环节的消费税与增值税也是免税的重要组成部分，且税率显著高于关税。关税即便下降，免税品依然有价格优势。  我国经验：关税一直在下降，并不影响免税行业做大做强，行业政策与经营效率才是关键。①自建国以来，我国进口关税经历了五次大的变革，关税总体税率由 1951 年的 52.9%降低到了 2017 年的 9.8%。消费品的进口关税平均税率降至 7.7%。中国免税业发展未受关税不断下降的影响，依然保持较高增速。以中免为例，2016 年中免集团实现免税销售额87.80亿元/+8.97%；2017上半年实现免税销售额66.04亿元/+44.25%。②免税业绩受行业政策与管理层动力影响更大：中免收入和毛利增速有两次迅速提升，动力来源于海南省离岛免税政策支持和管理层提效。  参考韩国、日本经验：关税与免税行业发展无明显相关性。①韩国、日本关税发展：下降后保持稳定的较低税率。韩国关税演变主要经历了 4 个阶段，近十年关税平均为 8.8%%，较国内关税低；日本关税演变主要经历了 4 个阶段，关税总体水平下降至 2.35%，处于世界较低水平。②韩国、日本免税发展与关税发展无关。韩国经验：免税同比增长弹性大，与关税变动方向无明显相关关系。日本经验：以冲绳岛为例，免税增长在关税上浮时期表现不佳，免税提速原因在于管理层的战略调整。参考日韩经验，关税下降的趋势对免税业不造成影响。  风险提示：免税政策不及预期、宏观经济发展不及预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 旅游业 增持 [Table_Report] 相关报告 社会服务业：《当买点再次来临》 2018.03.25 社会服务业：《均衡配置高性价比，三思路精选优质股》 2018.03.19 旅游业：《春节因素致数据扰动，有限服务及京沪高星级依然向好》 2018.03.19 旅游业：《星级出租率回暖驱动业绩上行，有限服务型依然繁荣》 2018.02.23 旅游业：《一年之计在于春，三思路精选优质股》 2018.02.22 行业更新 社会服务业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 免税品价差在哪里？ ............................................................................. 3 1.1. 规模效应、直采直销，将继续巩固进货成本优势 ...................... 3 1.2. 进口环节的增值税和消费税也是价差的重要来源 ...................... 3 2. 国内经验：与其猜测关税，不如分析行业与公司 ............................. 6 2.1. 关税一直在降，免税越来越牛 ...................................................... 6 2.2. 免税业绩受行业政策与管理层动力影响更大 .............................. 8 3. 参考韩国、日本经验：关税与免税行业发展无明显相关性 ............. 9 3.1. 韩国经验：关税降低不妨碍免税高增长 ...................................... 9 3.2. 日本经验：关税提升时，免税依然不发达 ................................ 10 4. 投资建议 ............................................................................................... 12 5. 风险因素 ............................................................................................... 12 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 免税品价差在哪里？ 1.1. 规模效应、直采直销，将继续巩固进货成本优势 免税店价格（以香化产品为例）通常会较国内专柜低 20%以上。免税品与国内专柜的价差来自于两个部分：一是集中采购和直销带来的优势。另外是免除的进口关税和进口环节的增值税、消费税。 中免集团近两年营收将以 80%以上增速增长，具备较强的规模优势。2018 年预计实现免税销售额 297.79 亿元。参考 Dufry 的情况，规模效应导致的议价能力增强对毛利提升效果显著（10-15pct 空间），而且国旅在获得新机场的过程中实现控股日上以及与国际免税巨头 Lagardere 的合作，进货渠道的共享能够带来毛利短期内的快速提升。 图 1：Dufry 毛利率水平过去十年稳步提升 图 2：2006-2011 年 Dufry 毛利率增速高 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图 3：中免集团免税销售近两年收入保持 80%以上增速增长 资料来源：中国国旅年报，国泰君安证券研究 1.2. 进口环节的增值税和消费税也是价差的重要来源 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分