美国滞涨期纳斯达克的崛起：美股70年代复盘

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  70 年代极其特殊的政治背景和历史环境使得美国出现三轮大规模滞胀，本文对此进行了简单复盘，主要特征如下，供各位投资者借鉴参考： 1） 石油价格上涨带动了整体大宗商品价格，进而周期股普遍上涨，其收益率下跌先于大宗商价格回落；同时受利率上升影响，金融股表现尚可（74 年以后），在两次滞胀期间表现滞后于周期股表现（时间维度），周期波动也显著小于周期股，相比标普 500 相比表现占优。 2） 消费股陨落的直接原因是高利率背景下杀估值，深层次角度看是高通胀导致居民可支配收入长期下降进而降低了消费意愿使得行业整体增速下台阶，进而进一步引发戴维斯双杀。 3）十年维度的周期，通常会出现一轮朱格拉周期（75-82 年），当时最亮眼的便是纳斯达克指数在芯片产业革命带动下出现了结构性大牛，大幅跑赢所有指数。  立足当下，近期海内外能源价格快速攀升，结合近期国内外制造业 PMI多数呈现下行，不少投资者担心市场将从“通胀交易”转向“滞胀交易”，通过复盘 1970S 美国的极端情况，辅以对彼时德国和日本通胀的观察，我们认为： 1）类滞胀风险短期扰动市场,预计长期风险可控。资本市场对“滞胀”担忧的核心在于经济增长与物价中国目前不存在“滞”，经济虽然有所下滑，但整体增速在政府可容忍范围内，且不存在“胀”，货币工具仍有空间，财政工具也有空间，可以控制价格上涨幅度防止失控。明年一季度经济压力预计将达到峰值，政府仍有足够的手段进行对冲，并且预计明年上半年出现高猪价是小概率事件。 2）美国虽然通胀很高，但整体经济在复苏路上。一方面，经济出现大幅下滑的风险较低，另一方面，美国有多种方式控制油价，发生 1970s 年代大规模通胀可能性不大。 3）今年以来 PPI 持续超预期，主要由海外货币大幅宽松、海外需求和国内供给受限引起。展望四季度，随着海外逐步开始收水叠加供给逐步恢复，我们认为 PPI 四季度将逐步见顶回落，明年一季度有望下滑至 3%-5%左右的水平，PPI 压力将大幅缓解。 4）如果一定要对比，当下的“胀”，我们认为更接近第二次石油危机中日本的输入型通胀，从经济发展阶段和传导路径上综合判断，能源转型和产业结构升级有助于调节外部通胀风险，另外 PPI 向 CPI 传导导致“工资-通货膨胀螺旋”并不会一定发生。 5）“能源危机”其实是“能源革命”。能源危机之所以被称为危机是因为当时具有战争背景 ，再度发生概率微乎其微。当下能源价格上涨更多是短期的供需错配造成的，若拉长时间来看，我们更认可称之为能源革命。如同 70 年代美国的科技革命一样，我们相信生产力的大幅提升会是一个时代的主旋律。  展望四季度，我们认为市场不存在大的系统性风险，经济虽然下滑，但不至于失控，政策预计仍将维持宽货币和结构性宽信用格局。考虑到海外流动性逐步收缩，PPI 将拐头向下，建议：1、收缩周期配臵；2、高估值高景气的高端制造板块分母端也有一定压力，叠加限电限产的季节性干扰，分子端也有短期扰动，但中长期看好；3、地产由于政策短期纠偏，有阶Table_Title 2021 年 10 月 17 日 美国滞涨期纳斯达克的崛起：美股 70 年代复盘 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 张雪娇 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521030002 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 段性修复行情；4、消费受益于疫情缓解，有基本面改善预期，中长期看中国的消费仍有巨大提升空间，消费升级仍是一个大主题，经过前期调整后 目前估值也逐步可接受，也有显著配臵价值。 ■风险提示：1.无风险利率上行。2.经济不及预期 单击此处输入文字。 oPoQsNrPrNsMnRsQtNuMzQ6McMaQpNqQoMoPlOmNpPfQrQxP7NnMoRwMrQuNNZsOvM 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 1970s：纳指的超额回报成为黑暗中的曙光......................................................................... 5 2. 1970s 经济背景：滞胀与能源危机，动荡与不安 ................................................................. 6 2.1. 粮食和石油危机爆发直接导致通胀，价格管控引发的供给短缺是背后推手.................. 7 2.2. 美国经济三度陷入滞胀，财政施展受限，货币政策大起大落....................................... 8 3. 能源价格走高带动周期股，高利率环境下金融整体表现尚可 ............................................. 10 4. 科技股势不可挡，第四代集成电路革命唱响时代主旋律 .....................................................11 5. 消费股行情掉头，盈利增速下台阶是深层次原因 ............................................................... 15 6. 1970s 日本：产业、能源结构成功转型，有力抵御通胀 .................................................... 17 7. 通胀再起，历史经验有何启示？ ....................................................................................... 19 图表目录 图 1：1970s 纳指跑赢道指和标普 500 .................................................................................... 5 图 2：1973-1983 年纳斯达克小盘股表现更占优...................................................................... 5 图 3：1970s-1980s 美国经济和通胀水平变化 ......................................................................... 6 图 4：美国 PPI 分项与 CPI 分项变化 ...............................................................................