汽车及零部件行业：扩大开放危中亦有机，三条思路寻找中期买点

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 6 月 14 日 汽车及零部件 扩大开放危中亦有机 三条思路寻找中期买点 观点聚焦 投资建议 我们认为，港股市场对于中国汽车工业扩大开放给相关企业带来的冲击已经较好地反映在了敏实和广汽 H 的股价中，对于长线投资者而言，40 港币和 1 倍市净率是敏实和广汽 H 的中期低吸区域。 理由 我们相信，当前时点，让中国汽车工业（特别是乘用车行业）更为强大的，是更大力度的开放而非保护，在更为市场化的机制下有竞争力的自主品牌车企和零部件供应商在经历了行业整合之后将脱颖而出。中国乘用车行业的大而不强，一个重要的原因是此前的各类保护政策在保护幼稚产业的同时，也延缓了行业整合的步伐，使得产品、技术、管理和成本更具竞争力的企业在扩大市场份额遭遇各类非市场化的阻力。我们预计未来几个月乘用车行业的演变格局为：1）从 6 月中旬到 7 月中旬，进口车价格下调逐步体现到终端的成交价格下调，2018 年中国的汽车进口量同比增长 25%以上；2）从 7 月中旬到 9 月，在进口车的价格体系平稳之后，国产车价格体系开始调整；3）从 4Q18 到 1Q19，伴随着整车企业向上游供应商、下游经销商转移成本压力，供应商和经销商行业的整合加速了；4）中长期来看，吉利、上汽、广汽和长城等一线自主品牌车企具备全球竞争力。 对于投资者而言，我们认为当前的投资机会有三类。1）机遇大于挑战的供应商和经销商，如中升和敏实。进口关税下调虽会压低整体价格体系，但是关税下调让供需在更低的价格点找到平衡之后，总的需求量（成交额）会放大。对于主营奔驰、雷克萨斯和日系品牌的中升而言，将受益于总需求的扩大。对于敏实而言，虽会承受更大的降价压力，但国内市场的市占率将会进一步提升。2）估值已较充分反映盈利能力下滑的车企，如广汽集团。我们认为，对于一家 RoE 有望稳定在 15%以上的公司，1 倍市净率会有非常强的股价支撑。3）销量表现强劲，具有非常大的确定性，会成为乘用车行业的“国家队”，如吉利和上汽。 盈利预测与估值 我们维持敏实、广汽、上汽、吉利、中升的盈利预测不变，维持推荐评级及相应目标价不变。 风险 乘用车价格体系受到冲击超过预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 上汽集团-A 推荐 41.20 11.6 10.7 广汽集团-A 推荐 16.30 10.5 9.6 敏实集团-H 推荐 45.10 15.4 12.9 广汽集团-H 推荐 15.00 5.7 5.2 吉利汽车-H 推荐 31.20 11.7 9.7 中升控股-H 推荐 30.00 11.5 9.9 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 5 月新能源行情延续，利好上汽集团和吉利汽车 (2018.06.12) • 汽车周报：重卡及经销商板块领涨；汽车进口量承压 (2018.06.11) • 政策变化带来观望情绪；SUV 落入低增速区间 (2018.06.10) • 上汽集团-A | 多点平衡发力 显著强于行业 (2018.06.08) • 长城汽车-A | 高低两端承压 下调盈利预测 (2018.06.08) • 吉利汽车-H | 博越 GE 推进蓝色吉利行动 (2018.06.08) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 奉玮 常菁 分析员 联系人 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 jing3.chang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116080077 SFC CE Ref： BMX565 80901001101201302017-062017-092017-122018-032018-06相对值 (%) 沪深300 中金汽车及零部件 中金公司研究部: 2018 年 6 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 销量增速>收入增速>利润增速。4 月汽车制造业规模以上企业收入为 7,305 亿元，同比增长 6.3%，利润总额为 543 亿元，同比增长 4.4%，而 4 月乘用车销量同比增速达到 12.2%，表明平均价格有所下降，行业内盈利能力有所下降，利润率下移至 7.5%左右。如果价格下调，那么将带动利润出现更大幅度的下降。 图表 1: 汽车行业规模以上企业收入、利润总额同比增速低于销量增速 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 图表 2: 汽车行业规模以上企业利润率 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 5 月豪华品牌增速放缓，凸显观望情绪。5 月主要国产豪华品牌销量同比增长 11.1%，虽然仍然高于行业平均，但表现弱于 1~4 月。受到降关税等政策变化的影响，部分潜在消费者采取了观望态度，我们预计 7 月中旬到 9 月，在进口车的价格体系平稳之后，国产车价格体系开始调整，叠加金九银十旺季的到来，拉动需求增长。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%规模以上企业收入增速 规模以上企业利润总额增速 乘用车销量增速 6%7%8%9%10%11%12%Apr/13Jun/13Aug/13Oct/13Dec/13Mar/14May/14Jul/14Sep/14Nov/14Jan-Feb/15Apr/15Jun/15Aug/15Oct/15Dec/15Mar/16May/16Jul/16Sep/16Nov/16Jan-Feb/17Apr/17Jun/17Aug/17Oct/17Dec/17Mar/18规模以上企业利润率 中金公司研究部: 2018 年 6 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 3: 主要豪华品牌月度销量及增速 5M18 5M17 4M18 1~5M18 1~5M17 同比增速 环比增速 累计同比 一汽大众奥迪 45,402 44,398 46,418 250,954 208,112 2.3% -2.2% 20.6% 北京奔驰 42,110 35,662 41,658 210,773 178,224 18.1% 1.1% 18.3% 华晨宝马 36,186 31,505 36,063 175,881 157,423 14.9% 0.3% 11.7% 上汽通用凯迪拉克 17,308 14,006 18,024 98,371 67,601 23.6% -4.0% 45.5% 沃尔沃亚太 8,939 8,135 7,327 39,843 30,424 9.9% 22.0% 31.0% 东风英菲尼迪 1,820 2,484 2,194 8,055 10,558 -26.7% -17.0% -23.7% 奇瑞捷豹路虎 7,037 6,806 8,095 35,580 29,718 3.4% -13.1% 19.