专题报告（资产配置）：三因素汇率框架的提出与人民币长期趋势展望

1001201401601802002202401031051071091111131152020-10 2020-11 2021-01 2021-02 2021-04 2021-05 2021-07中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2021-08-04 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号：F3004355 投资咨询号：Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 利率衍生品团队 研究员： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|专题报告(资产配置) 三因素汇率框架的提出与人民币长期趋势展望 摘要： 主要观点：展望未来短期、中期、长期的美元兑人民币走势，核心的逻辑首先是理清楚美元指数的运行框架，其次是人民币内因的相应变化。美元指数的运行框架受到长期增长框架、短期政策节奏和外部相对优势的三重制约。重点关注贸易赤字、财政赤字的长期约束和货币政策、外部市场的短期节奏影响。人民币的政策导向为双向波动的市场化思维，该框架将长期有效。 从目前至未来五年的节奏整体来讲，人民币将面临先贬再升然后区间偏升的节奏： ➢ 今年下半年，削债预期下美元升值压力大，人民币短期趋贬。建议使用场内美元兑人民币期货进行贬值风险管理，灵活对冲； ➢ 明年上半年，美元指数削债预期兑现后将再度陷入长期贸易、财政双赤字的困境。预计明年上半年之后美元指数的相对优势下降将再度给人民币带来升值提振。贬值套保策略可以观望为主。保守者可以考虑在场内以少量头寸进行贬值保护。 ➢ 而在明年下半年之后，至 2024 年之前，美元指数将大概率维持区间波动、震荡趋贬的逻辑框架中，人民币区间格局中有升值支撑。如果美国赤字修复节奏超预期，那么区间波动的格局将会打破。风险管理者可以利用远月合约进行适当保护。 风险因子：1）病毒变异和群体免疫进程不理想；2）欧美等发达国家复苏节奏差异；3）美联储未能如期启动紧缩预期管理。4）双赤字的收缩节奏与预期不一致。 美元兑人民币走势展望：今年下半年人民币短期趋贬，明年上半年美元贬值可能带动人民币升值预期。而明年下半年之后，美元指数再度陷入长期双赤字的制约、区间震荡偏贬值方向为主，人民币区间波动格局中存升值支撑。 报告要点 中信期货专题报告（资产配置） 2 / 27 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、人民币汇率双向波动空间释放，跟随美元节奏为主 ....................................................................................... 4 二、美元走势受到长期增长框架、短期政策节奏和外部相对优势的三重约束 ................................................... 5 （一）美元指数的前世今生与三因素汇率框架的提出 ................................................................................... 5 （二）经济增长角度：贸易赤字上升对美元升值形成长期掣肘 ................................................................... 9 （三）政策角度：美联储货币政策收紧节奏形成升值扰动 ......................................................................... 11 1.从 2013 年的经验展望中长期的收紧节奏 ........................................................................................ 11 2.财政赤字约束影响政策收紧的长期节奏，美元指数低位震荡概率大 .......................................... 13 3.短期节奏：下半年的“预期管理”阶段，美元指数在升值气氛中高波动 ....................................... 17 （四）外部环境：与欧洲等发达经济体相比，美国的相对优势并不突出 ................................................. 19 三、国内货币政策以我为主和汇率政策双向波动的节奏会在较长时间内维持 ................................................. 21 四、一些短期季节性的规律：年中购汇高峰与年末结汇预期接力影响供需 ..................................................... 22 （一）持币观望严重决定了结汇整体被动，而购汇稳步修复 ..................................................................... 22 （二）三季度购汇、四季度结汇的季节性影响节奏 ..................................................................................... 24 六、汇率趋势展望 .................................................................................................................................................... 25 （一）下半年市场展望：人民币贬值在前，边走边看 ...................................................