商业贸易行业：京东的现状、挑战与机会

汪立亭（批零行业首席分析师） SAC号码：S0850511040005 李宏科（高级分析师） SAC号码：S0850517040002 2018年6月12日 《京东的现状、挑战与机会》 证券研究报告 （增持，维持） 主要内容 阿里、京东CDR回归之际，市场对相关公司关注度明显提升，而近期市场看待苏宁的逻辑，也逐步从改善向成长与效率切换，更希望将其双线融合模型与京东的效率做对比。基于此，我们以京东为主，全面对比了阿里、亚马逊、尤其是京东和苏宁的各项财务数据，分析了京东的现状、面临的挑战和展望未来的突破机会，也给出了对苏宁投资价值的一些思考。 【现状】京东有对标亚马逊、超越阿里的远大理想，然而中美电商的成长环境不同，目前的竞争结构也有差异，美国是亚马逊一家独大，而中国是阿里占B2C电商的2/3，京东仅占约1/5，且后有拼多多、苏宁等追兵。 【挑战】目前京东MAU为1.6亿人（淘宝4.5亿人），京东的主要经营指标增速均在高位放缓，2017年GMV、收入和净利分别为1.3万亿、3623亿和50亿元，分别同比增长38%、39%和29%，1Q18增速各降至30%、31%和28%，且其对2018年二季度的业绩预测也相对保守。规模已在高处，线上红利逐渐消退，增速有所放缓，而随着其平台销售额占比提升到50%乃至以上，市场看到了期待已久的盈利，但并未显著，与此同时，京东还不得不面对用户体验下降的诟病，这可能是京东面临的压力所在。 【效率】京东的自营毛利率自2013年以来稳定在7-8%，毛利率的提升核心在于第三方平台服务收入占比提升，这也是流量的变现来源；从费用率角度，京东并未显现出相对于苏宁的优势；而从运营效率角度，苏宁的存货、应付账款等的周转率均好于京东，但京东的现金流较为优秀，也好于苏宁。京东有机会、也确实在加大资本开支，加深其护城河；苏宁则有必要、也有能力加大资本开支，物流、科技、线下门店等均是值得投入的方向。我们理解，新零售格局下，线下的流量和场景更有增量价值意义，而双线融合模型也应该是更有效率的。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要内容 【展望】京东的机会在于如何变现存量以及获取增量。（1）变现存量机会在于：①拓展新品类（比如服装等），但短期仍面临阿里的压制，服装品类的拓展不理想；②对第三方商家输出物流服务能力，加大科技投入提升效率和体验，从而有机会提升用户粘性和变现能力；（2）获取增量的空间在于：①通过新通路、7-Fresh以及无界零售合作获取线下增量流量，但目前看来不太顺利，或许有必要寻求结合新方式；②通过腾讯体系和社交电商、头部媒体等获取线上增量流量，但腾讯一来自身在大力推行智慧零售战略，快速链接线下商业如永辉超市等，二来也出现了增速迅猛的流量变现渠道如拼多多等，腾讯如何处理其自身，以及各合作伙伴之间与京东的关系，值得观察。 【机会】年初至5月底，京东股价自高点以来已经下跌了24%，而同期亚马逊和阿里分别涨39%和15%，A股的苏宁也累计涨32%。我们认为其投资机会仍需观察与等待，比如观察其收入增速与结构、毛利率的趋势、费用率的变化、净利润的成长，以及财务指标背后的业务等。但如果京东确实在某些方面有了实质性突破，则是其投资机会所在，具体到京东CDR，当然不排除其回归A股之后的交易性机会。 【如何看苏宁？】产业变革加速，新零售格局下龙头竞争再平衡，苏宁面临良好的外部环境；公司也已经具备充足资源和完善的能力结构，线上成长与线下布局双提速，改善被验证，成长在显现，其差异化的核心竞争力以及双线融合模型的价值正在逐渐被市场认识。 此前给予苏宁易购1832亿元目标市值，不排除其后续赢得更高估值的可能性。阿里京东CDR回归A股，或将提升市场对零售板块的关注度，苏宁易购作为行业龙头以及对标京东的公司，有估值提升机会 【风险提示】改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软，公司短期投入拖累业绩等 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 现状：处在什么位臵？ - 行业第二，后有追兵 - 中美竞争结构差异，京东与亚马逊路径不同 2. 挑战：红利消退，增速放缓，盈利仍未显著 - 活跃用户、GMV、收入已在高位，增速趋缓 - 毛利率、费用率、运营效率暂无优势 - 现金流健康，盈利未显著但有提升空间 3. 展望：变现存量与获取增量？ - 变现线上存量流量：拓展新品类、物流服务第三方，加大科技投入 - 获取线下增量流量：京东新通路、7-Fresh新零售、无界零售合作 - 获取线上增量流量：微信生态圈，社交电商 4. 投资什么？ - 京东：还需观察（几个关键经营指标：增速及结构，毛利率费用率、新业务） - 苏宁：增强的改善，成长的潜力，有望对标提升的估值 5 资料来源：Wind，海通证券研究所 2014年5月上市，期间市值从286亿美元到511亿美元，年化涨幅17.2%，此间标普500指数涨46.4%，年化涨幅10%； 活跃用户数、GMV、收入年化增幅各为47.8%、34.5%和46.6%；市值成长与主要经营指标涨幅并不完全相符。 高点以来（2018.1.26 ：719亿美元）累计跌24%； 年初以来跌4.6%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 现状：处在什么位臵？ 图1：京东上市至今股价涨幅（%，2014/5-2018/6/7） 150017001900210023002500270029002025303540455055May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18京东股价（左轴） 标普500指数（右轴） 图2：主要电商龙头市值（亿美元，2018.6.7） 上市以来收入年化回报：亚马逊38.4%、苏宁易购29.0%、阿里巴巴24.4%、京东15.3%； 年初以来涨跌幅：亚马逊44.5%、苏宁27.7%、阿里巴巴18.1%、京东-4.6%。 6 资料来源：国家统计局，Euromonitor，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 现状：处在什么位臵？ 中美电商不同的竞争结构： 中国阿里领先占2/3，京东居次占约1/5（后有追兵，拼多多、苏宁等），美国亚马逊一家独大。 京东赶超阿里？比肩亚马逊？——阶段不同，格局不同 阿里巴巴 67.2% 苏宁 1.8% 京东 18.0% 国美 0.7% 其他 12.3% 亚马逊 45.8% ebay 7.4% 百思买 1.7% 其他 45.1% 图3：中国线上零售市占率（2017） 图4：美国线上零售市占率（2017） 7 资料来源：Wind，各公司2017年财报，海通证券研究所 1. 现状：处在什么位臵？ 4.5 1.5 1.0 0.6 0.5 0.3 0.01.02.03.04.05.0淘宝 京东 拼多多 唯品会 天猫 苏宁易购  2017年末月活1.5亿（1Q18为1.6亿）；2017年GMV、收入、净利各1.3万亿、3623亿、50亿元。 图5：