从尚德机构等看在线教育逻辑：如何突破在线教育的盈利桎梏？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面：2018 年 3 月 23 日，中国成人在线教育领军者尚德机构正式在美国纽约证券交易所挂牌上市。在巨额销售费用+“大班直播课+班主任”的教学运营模式+77%自考通过率共同作用下，尚德机构入学人数翻番（招股书）。纵观尚德机构业绩“巨亏”的背后，反映的是规模扩张越快引致的营收与毛现金收入的差距越大。对于在线教育平台而言，毛现金收入(Gross billings)或许更能反映公司实际运营情况。尚德真实经营状况或被扭曲，根据我们的测算，按照毛现金核算出的非 GAAP 经营利润为 1.72 亿，更符合实际经营情况。 ■成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高。由于学生希望获得更好的就业机会、职业发展、加薪以及当地居留许可和更高的社会地位，带动相关培训需求度提升。根据艾瑞咨询，中国大专教育和职业教育市场规模 2017 年为 1978 亿元，预计 2022 年将继续增至 3552亿元，复合年增长率为 12.4%，市场空间可观。其中，受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育端备受青睐，网络渗透率达到 15%左右（招股书）。根据艾瑞咨询，中国在线大专教育和职业教育市场预计将从 2017 年 336 亿元增长至 2022 年的 1301 亿元，复合年增长率为31.1%，线上渗透率为 36.63%。 ■教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚：移动化、网络化生活习惯+教育需求上升+技术更新迭代，驱动在线教育快速发展。根据艾瑞咨询的预计，中国在线教育整体市场规模在 2016 年达到 1579.4亿元，预计 2017 年和 2018 年的增速有所放缓，但增长率仍然可以维持在 20%以上，整体规模仍有很大上升空间，预计 2019 年市场规模可以达到 2727.1 亿元。目前在线教育市场中小市场空间拼接，而渗透率、集中度提升是驱动行业发展的两大因素。 ■在线教育逻辑梳理：开源+节流，方能打破在线教育盈利桎梏。目前而言，在线教育痛点显著，运营成本高、接受度低、使用者和付费者分离等问题仍然制约着在线教育的商业模式。我们对比分析新东方网、正保远程教育、51talk、尚德机构，发现产业链延展布局是在线企业打破行业天花板的一般选择；布局其他中小行业的纯在线企业发展仍存在较大空间。当前在线教育企业盈利能力分化，费用管控是实现盈利的关键。经营效率（管理费用率）、获客成本（销售费用率）、教师管理（营业成本）都成为重要的管控指标。 ■风险提示：政策推进力度不及预期、在线教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧Tabl e_Title 2018 年 04 月 08 日 如何突破在线教育的盈利桎梏？——从尚德机构等看在线教育逻辑 Tabl e_BaseInfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Table_Report相关报告 麦克韦尔：电子烟 APV 优势建立 2018-04-05 中美贸易战升温系列二 2018-04-05 新三板 2018 年报精选策略专题：金字塔，每日登 04/04 2018-04-04 新三板日报（一季度 85 家IPO 排队企业终止审查） 2018-04-04 新三板 IPO 策略（系列十二） 2018-04-03 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 尚德机构成功上市，成人在线教育浮出水面 .......................................................................... 5 1.1. 成人在线教育领军者，主打职业资格证书培训和学历培训 ........................................... 5 1.2. 巨亏的背后，隐藏的是营收与毛现金收入的差距 .......................................................... 6 2. 成人在线教育剖析：多元因素驱动，相关培训需求度高 ........................................................ 8 2.1. 消费触发点：四大因素驱动非本科学历用户的继续教育之路........................................ 8 2.2. 市场新头条：STE 自考领衔，在线教育备受青睐 ......................................................... 9 3. 在线教育逻辑梳理：行业渗透率持续提升，盈利能力构造企业发展壁垒 ............................ 11 3.1. 在线教育概况：教育刚需撬动培训大市场，在线教育引领教育界新风尚 ................... 11 3.1.1. 千亿市场空间，并保持 20%以上的增长 ............................................................ 11 3.1.2. 细分市场：中小市场空间拼接，渗透率、集中度提升两因素驱动行业发展 ...... 12 3.2. 在线教育不温不火，痛点显著有待挖掘 ...................................................................... 13 3.3. 开源+节流，打破在线教育盈利桎梏（对标分析：新东方网、正保远程教育、51talk、尚德机构等） .......................................................................................................................... 14 3.3.1. 费用端：节流控费是盈利的关键 ........................................................................ 14 3.3.2. 业务端：多元化业务组合，打破中小市场天花板 .............................................. 17 3.3.3. 外延端：外延并购，在垂直领域构建品牌壁垒 .................................................. 17 4. 教育板块一级创投项目盘点（20180101-20180331） ......................................................... 18 图表目录 图 1：尚德机构是自考行业的领军企业 ...........................