大类资产配置月报：信用风云未平，贸易摩擦又起

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 6 月 3 日 大类资产配臵 大类资产配臵月报：信用风云未平，贸易摩擦又起 大类资产配臵建议 信用债“违约潮”再现，短期抑制风险偏好。近期信用违约事件频发，引发市场对风险蔓延的担忧。目前违约的数量和金额不及 2016 年，企业整体的盈利能力和偿债能力也已改善，不过本次“违约潮”的发生在去杠杆和资管新规的大背景下，融资环境收紧给部分企业的资金链带来较大冲击。信用债市场的效率远低于股市，目前的应对策略集中在规避出现信用风险的评级、地区和行业的债券，信用债的发行和成交显著回落，考虑到下半年的到期和回售量，信用风险难言出清，继续维持信用债的低配建议。 长期有助于丰富中国的资产频谱，促进风险定价的回归。从美国市场的资产频谱来看，利率债基本遵循期限越长，回报率和波动率越高，高收益债的风险和收益远高于高评级债，股票的风险和收益最高，过去五年利率债、高信用债与股票资产负相关，高收益债与股票资产正相关，这符合风险定价理论。而中国市场的股债特征泾渭分明，利率债和信用债的差别仅体现在回报率上，波动率差异不大，两者相关系数高达 0.9。在近期的“违约朝”下，信用利差出现分化，AA 评级的利差持续扩大，AAA 评级的则从 5 月中旬开始回落，显示不同评级的信用债的差异正在逐渐形成，投资者对待风险的态度正在发生变化。这有助于促进风险定价的回归，丰富中国的资产频谱，也要求投资者重新审视回报要求，而风险水平决定了回报水平，风险管理的重要性增强。 静待风险偏好的修复。年初以来国内投资者风险偏好持续下行，反映在A 股的股权风险溢价相比年初的低点显著上升，从-0.4STD 到+0.3STD，也反映在近期高收益债的信用利差快速扩大。从影响风险偏好的几大因素来看，增长风险、政策风险、信用风险和国际政治风险都有所提升，表现在增长偏弱、政策偏紧、债券违约增加、中美贸易摩擦未决，不过这也反映在近期资产价格之中。风险进一步发酵还会继续抑制投资者的风险偏好，但在积极解决的基准判断下，边际影响有望降低。中国内需仍有韧性，政策工具和调整空间也充分，静待风险偏好的修复。 我们维持中期（6~12 个月）配臵建议不变：超配股票，标配海外、商品和房地产，低配债券。考虑到风险资产波动率年初以来显著提升，我们建议下调风险资产组合整体配臵比例，并相应增加货币资产的配臵，以平衡组合的风险敞口。近期主要事件和风险：信用风险、中美贸易摩擦、信贷和货币政策、经济基本面、美元指数和油价、新兴市场风险等等。 过去一个月市场回顾和资产配臵组合表现 5 月份商品表现最好，股债内部分化。全球大类资产回报率排序：大宗商品>股票>债券。商品中原油涨幅最大，部分农产品和有色品种涨幅居前；股市中受美元指数继续走强，新兴市场压力加剧（-3.8%），发达市场小幅收正；债市中十年期美债利率回落，但新兴市场和欧元区表现较差；另类中 REITs 表现最好（3.6%）。国内资产回报率排序：商品>债券>股票。前半月股票资产表现较好，整体大盘股>小盘股；后半月避险情绪升温，长端利率下行，期限利差平坦化，“违约潮”下高收益债利差扩大。 大类资产配臵组合过去 1 个月/12 个月表现如下：1）中金配臵组合1.1%/9.5%，市场均衡组合 0.9%/8.1%；2）MRS 稳健组合 0.3%/0.6%；3）RP 保守组合 0.2%/5.8%；4）BL 综合组合 0.0%/1.9%。详见方法论报告。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 资产配臵方法论系列之十五：再平衡的艺术 (2018.05.08)•大类资产 | 大类资产配臵月报：风险偏好有待修复 (2018.05.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用 (2018.04.16)•大类资产 | 大类资产配臵月报：给组合加点金(2018.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十三：另类投资在中国 (2018.03.20)•大类资产 | 大类资产配臵月报：对波动率的再思考 (2018.03.02) 中金公司研究部: 2018 年 6 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 本月图表：债券“违约潮”再现 ......................................................................................................................................... 4 大类资产配臵建议及组合表现 ............................................................................................................................................. 5 资产、市场、行业价格表现 ................................................................................................................................................. 7 估值、盈利和内在回报率比较 ........................................................................................................................................... 10 投资者情绪、资产波动率和相关性 ................................................................................................................................... 15 主要宏观经济指标 .............................................................................................................................................................. 17 图表 图表 1: 信用利差出现分化，AA 评级的中短期票据利差近期扩大，AAA 评级的则从 3 月中旬以来有所回落 ................. 4 图表 2: AA 评级的 3 年期企业债信用利差显著扩大，AAA 评级的先扩大，但是从 5 月中旬以来有所回落 ...................... 4 图表 3: