2018下半年大类资产配置策略：行稳致远

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 6 月 19 日 大类资产配臵 2018 下半年大类资产配臵策略：行稳致远 大类资产配臵展望 年初以来资产表现低回报，高波动。全球货币政策退出宽松的效应在今年年初开始剧烈地反映在资产价格中，美国长债利率一度突破 3%，股票波动率骤起，股债间负相关的稳定性也受到挑战。年初以来全球大类资产排序为商品>股票>债券，国内排序是债券>商品>股票。中国资产频谱上，货币、利率债、信用债和房地产集中在左上角，表现较好，而高风险资产表现较差，反映了投资者较低的风险偏好。我们的配臵组合自成立以来的年化回报率为 9.3%，好于同期的市场均衡组合和等权重组合。 增长波动增加，通胀温和未改。从 2016 年开始的全球经济同步复苏在2018 年迎来分化和波动。国内货币政策和财政政策双双偏紧，政策调控增加了经济增长的短期波动。全球经济仍在扩张区间利好中国外需，但贸易摩擦又增加了对中国外贸的担心。外需有隐忧，然内需有韧性，政策有空间。货币政策边际调整可减轻紧缩压力，降费减税是扩大内需的最有效方法。原油价格回落，同比增速放缓，下半年全球通胀压力不大，国内通胀仍然温和。 利率上下有阻，股票波动升高。低风险偏好下的配臵力量是利率上行的阻力，如果债券收益率再次升至较高水平（十年期国债利率 200DMV 3.8%~200DMV+2STD 4.0%），其相对吸引力又会开始提升，从而配臵力量将推动利率下行，如同年初以来的表现。但基本面、中美利差、供给压力是利率下行的阻力，向下也难以突破前期低点（3.5%）。从股票波动率的来源，包括经济和利率的波动以及利率的绝对水平来分析，考虑到全球经济同步复苏迎来分化和波动，全球货币政策退出宽松下利率绝对水平抬升、波动增加，股票的高波动模式正在归来。 静待风险偏好变化，在此之前关注相对吸引力。年初以来投资者风险偏好降低，反映在 A 股 ERP 相比年初低点显著上升。在影响风险偏好的五大因素中，如果经济环境、信用风险、政策风险、政治风险的走向没有变得更加明朗之前，资产间相对吸引力将成为左右风险偏好的关键，通过 Yield 和估值比较寻找相对吸引力或是确定性比较高的战术配臵策略，回测显示该策略 2010 年以来年化回报率高达 15.3%。国内货币和财政政策的边际变化或是风险偏好变化的触发点，例如货币或信贷环境边际宽松，更大力度的降费减税，从盈利到风险偏好都将利好于股票资产。 相比均衡比例超配利率债和股票，标配海外和另类，低配信用债，建议中期（未来 6-12 个月）配臵 35%债券（利率债 28%和信用债 7%），45%股票（A 股 21%和港股 24%），13%另类，7%海外。债券中短久期利率债和高等级信用债相对更好；短端利率相比历史中值还有下行空间，利率曲线陡峭化；在融资收紧的“压力测试”下，信用债“违约潮”再现，当前信用风险难言出清，分化还未结束。股票中风格特征趋弱，寻找结构性机会；港股内在回报率更高；香港本地股受益于香港再通胀，更快的经济名义增速，盈利确定性更高；A 股估值回落至 35%分位，处于便宜和均衡之间，来自估值、利率或通胀的新冲击将带来反弹机会（主题之一），下行风险有限，海外机构投资者对 A 股关注度逐渐提升（主题之二）。另类和海外投资满足分散化需求；商品短期有下行风险，中期仍然受益于全球再通胀周期；黄金提供避险工具，在加息后的空窗期或有阶段性表现；关注国内权益型 REITs 的发展，这是海外另类投资中排名第一的工具。风险主要来自政策、美元和通胀。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：信用风云未平，贸易摩擦又起 (2018.06.03)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十五：再平衡的艺术 (2018.05.08)•大类资产 | 大类资产配臵月报：风险偏好有待修复 (2018.05.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用 (2018.04.16)•大类资产 | 大类资产配臵月报：给组合加点金(2018.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十三：另类投资在中国 (2018.03.20) 中金公司研究部: 2018 年 6 月 19 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 上半年回顾：低回报，高波动 ............................................................................................................................................. 5 下半年展望：四大主线 ........................................................................................................................................................ 9 增长波动增加 .......................................................................................................................................................................... 9 通胀温和未改 ........................................................................................................................................................................ 15 利率上下有阻 ........................................................................................................................................................................ 16 股票波动升高 ........................................................................................................................................................................ 20 大类资产配臵建议：行稳致远 .........................