18年下半年可转债投资策略：三管齐下，攻守兼备

请务必阅读正文之后的免责条款部分 A [Table_MainInfo][Table_Title]2018.06.10 三管齐下，攻守兼备 ——18 年下半年可转债投资策略 [Table_Author] 覃汉(分析师) 010-59312713 qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 本报告导读： 18 年下半年转债市场投资思路可以遵循三条主线，均衡布局。1）自上而下：关注两个行业：PCB+医药；2）自下而上：业绩为王，以一季报为指引，寻找业绩高增长的企业；3）配置需求：大金融+蓝筹。 摘要： [Table_Summary]转债投资的适用场景分析。我们倾向于将可转债的债性和股性分开来探讨，不同特性下投资的适用场景有所不同。从股性角度看，可转债投资适用场景有四类：1）行业或公司面临新的成长逻辑时，可转债是很好的试金石；2）符合未来发展方向的新产业出现时，可转债有卡位布局优势；3）行业或公司拐点来临前，可转债可提前左侧布局；4）对于债券型基金和偏债性混合基金，可转债是收益提升的重要渠道。从债性角度看，投资者更倾向于选择现价较低（90 以下），同时信用风险较低的个券。针对不同的条款，可转债投资有博弈性机会：1）临近转股期个券转股溢价率为负时，可转债可进行套利；2）转股价远高于现价时，博弈下修条款可能带来投资收益。 转债市场现状：供给回升，配置加码。6 月初开始，可转债发行频率有所提升，未来择券范围不断扩大，对存量转债估值可能会形成一定压制。目前待发行可转债规模超 5000 亿元，获证监会核准的超过 90 亿元，预计 6、7 月份可转债发行进度会加快，市场供给将得到快速补充。另一方面，从2010 年后，每年均有新的可转债基金发行，其中转债投资比例自 2017 年一季度起环比逐步增加。近一年以来，市场公募基金可转债持仓市值及占比不断提升，目前仍以配置为主，未来在主动择券和单一转债持仓占比上还有较大提升空间。 转债投资思路：三管齐下，攻守兼备。对于 18 年的权益市场，我们认为很难再向 17 年那样极端，各种风格的股票风险和机会并存。所以映射到转债市场中，我们更加强调均衡配置，注重风险收益比，守正出奇。对于下半年转债的投资思路，可以遵循三条轨迹布局。1）自上而下：关注两个行业：PCB+医药；2）自下而上：业绩为王，以一季报为指引，寻找业绩高增长的企业；3）配置需求：大金融+蓝筹。结合行业发展状况及公司经营情况，重点推荐崇达转债、生益转债、济川转债、九州转债、天马转债、星源转债、光大转债、敖东转债、广汽转债、大族转债。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 [Table_Report]相关报告 《告别货基高增长时代——中美比较分析视角》 2018.06.04 《中国地方政府评级报告（2017）》 2018.05.28 《崛起的西南之秀：贵州省城投梳理与比较》 2018.05.19 《黑土地的升落: 辽宁省城投梳理与比较》 2018.05.14 《大行配置发力，交易机构急流勇退》 2018.05.12 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 1、转债投资的适用场景分析 众所周知，可转换债券这一投资品种介于债券和股票之间，具有债券安全性和股票高收益性的双重特性，在不同的阶段会表现不同的特性。在探讨可转债投资方法之前，我们先梳理一下可转债投资的适用场景。 我们倾向于将可转债的债性和股性分开来探讨，不同特性下投资的适用场景有所不同。对于其股性而言，可转债的收益预期来自于正股上涨带来的向上弹性，风险偏好提升；对于其债性而言，可转债的收益预期来自于债底支撑下的无风险套利。 追求股价上涨带来的可转债收益提升是大多数投资者选择可转债的初衷，但随之而来的问题是：什么情况下选择可转债优于正股呢？本篇报告，我们先从股性特性下，可转债投资适用场景开始探讨。 1.1、股性角度 1）行业或公司面临新的成长逻辑时，可转债是很好的试金石。为什么这么说？因为行业或公司的成长需要时间的验证，如果判断准确可以帮助投资者带来超额收益，但如果判断错误可能会导致一些成长逻辑在短时间内证伪，随之带来较大亏损。投资可转债可以帮助我们降低判断错误时的亏损，同时保留判断正确时的收益空间。 图 1：成长逻辑验证结果不同时可转债整体风险可控（假设投资起点为面值附近） 成长逻辑兑现成长逻辑证伪短期承压长期兑现时间收益率0 数据来源：国泰君安证券研究 2）符合未来发展方向的新产业出现时，可转债有卡位布局优势。一般来说，在新兴产业发展初期，同时伴随着盈利模式不清晰、行业格局混乱、企业成长路径不明等诸多问题。利用可转债布局既可以降低行业发展过程中的大幅波动，又可以充分享受行业增长的红利。举例来说，今年大热的工业互联网、5G、芯片国产化等主题异常活跃，虽然 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 长期来看为国家重点发展的方向，但期间股票波动较大，不好把握参与节奏。相对而言，这些 TMT 行业的可转债整体走势和正股高度相关，但波动更为平缓。对于风险偏好较低的投资者，可转债是更加适合的投资工具。 图 2：目前四只计算机行业可转债相较其正股走势波动更平缓 -20%0%20%40%60%80%100%120%2017-12-292018-01-292018-02-282018-03-312018-04-302018-05-31航信转债宝信转债万信转债久其转债航天信息宝信软件万达信息久其软件 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3）行业或公司拐点来临前，可转债可提前左侧布局。对于周期性行业或业绩持续下滑的公司，当拐点来临时，投资者往往后知后觉，错过前期收益，而在相对底部区域左侧布局股票时又担心继续下杀的风险。因此，在这类投资场景中，可转债可成为首选。 4）对于债券型基金和偏债性混合基金，可转债是收益提升的重要渠道。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产 80%以上投资于债券的为债券型基金。而偏债型基金同样以债券投资为主，其中债券投资配置比例的中值大于股票资产配置比例的