5月中债登和上清所持仓数据点评：机构风险偏好全面下降，境外机构持续买入国债

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.06.12 机构风险偏好全面下降，境外机构持续买入国债 ——5 月中债登和上清所持仓数据点评 [Table_Author] 覃汉(分析师) 高国华(分析师) 010-59312713 021-38676055 qinhan@gtjas.com gaoguohua@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880515080005 本报告导读： 5 月配置盘需求放缓，券商和境外机构新增需求是亮点。配置和交易机构风险偏好全面下降，增配利率、减持信用，境外机构国债持仓再创历史新高。 摘要： [Table_Summary]5 月债市一波三折，信用事件频发，各机构避险情绪发酵，从 5 月机构持仓可以看出： 5 月配置盘需求放缓，券商和境外机构新增需求是亮点。全国性大行仍是最大净增持机构，其次为广义基金、券商和境外机构。交易机构杠杆小幅反弹，银行杠杆率整体下降。银行理财、券商、广义基金、保险在银行间市场杠杆分别回升 9.7、3.7、2.5 和 1.6 个百分点至 138%、167%、122%和 106%，而城商行、农商行、信用社等杠杆率整体下降。机构风险偏好下降，全面增配利率、减持信用。信用债避之不及，利率债的确定性价值被配置和交易性资金充分挖掘。再加上信用债净融资不断萎缩，新增和再配置资金转向利率，以 NCD 和政金债为主。境外机构国债持仓再创历史新高。外资是 18 年利率债需求的强劲新增力量，5 月再度加仓 605 亿至 1.44 万亿，其中，大举净增持国债 551 亿，是第 1 大国债买入机构，国债持仓总量达 7808 亿，创历史新高。5 月 NCD 发行放量，广义基金、政策性银行和券商成为最大买盘，受资管新规和 LCR 等流动性考核影响，中小银行对 NCD 需求缩量。券商全面增持避险资产，险资配置需求回暖。券商大幅加仓NCD 442 亿，小幅买入国债和政金债各 173 亿、164 亿，全面减持信用债和其它；险资配置重新回暖，净持仓由负转正新增 325 至 1.93 万亿，偏好利率。债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 [Table_Report]相关报告 《三管齐下，攻守兼备》 2018.06.10 《告别货基高增长时代——中美比较分析视角》 2018.06.04 《中国地方政府评级报告（2017）》 2018.05.28 《崛起的西南之秀：贵州省城投梳理与比较》 2018.05.19 《黑土地的升落: 辽宁省城投梳理与比较》 2018.05.14 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 1. 引言： 5 月债市一波三折，收益率先上后下，信用事件频发，NCD 发行再现量价回升，债市表现弱于 4 月，中债国开债、企业债持有回报率分别为0.34%和-0.14%，机构风险偏好明显下降，利率债避险价值凸显。从 5月各机构持仓可以看出： 1）5 月配置盘需求放缓，券商和境外机构新增需求是亮点。全国性大行仍是最大净增持机构，其次为广义基金、券商和境外机构。其中，全国性大行净增持 2877 亿，环比少增 1298 亿，广义基金净增持 2206 亿，环比进一步缩水 500 亿，而券商和境外机构净增持均超过 600 亿，维持较强势头。 2）交易机构杠杆小幅反弹，银行杠杆率整体下降。银行理财、券商、广义基金、保险在银行间市场杠杆率分别回升 9.7、3.7、2.5 和 1.6 个百分点至 138%、167%、122%和 106%；而城商行、农商行、信用社、村镇银行杠杆率进一步下降，分别回落 1.6、1.4、2.9 和 1.5 个百分点，城商行杠杆率创下 2014 年新低。 3）信用事件频发，机构风险偏好下降，全面增配利率、减持信用。信用债只要有一点点瑕疵，投资者就唯恐避之不及，而利率债的确定性收益被配置和交易性资金充分挖掘。再加上随着信用债净融资不断萎缩，新增和再配置资金转向利率债，主要以 NCD 和政金债为主。 4）境外机构国债持仓再创历史新高。外资机构是 18 年利率债需求的一股强劲新增力量，5 月再度大举加仓 605 亿至 1.44 万亿，其中，大举净增持国债 551 亿，是第 1 大国债买入机构，国债持仓总量达 7808 亿，创历史新高。随着人民币纳入全球债券指数临近，外资抢筹热情不减。 5）5 月 NCD 发行放量，广义基金、政策性银行和券商成为最大买盘，中小银行对 NCD 需求下降。随着半年末临近 NCD 到期高峰，5 月发行大幅放量，但受资管新规、银行流动性新规等严监管影响，中小银行买盘需求缩水。 6）券商全面增持避险资产，险资配置需求回暖。券商大幅加仓 NCD 442亿，小幅买入国债和政金债各 173 亿、164 亿，全面减持信用债和其它；而险资配债需求重新回暖，净持仓由负转正新增 325 至 1.93 万亿，主要偏好利率债。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 图 1：5 月中债总指数变动 图 2：5 月各类机构在中债登和上清所总持仓增量 0.27 0.33 0.34 -0.14 -0.02 0.14 -0.2-0.10.00.10.20.30.4中债总指数 金融债(非国开)金融债(国开)企业债中票短融5月中债总指数累计涨幅 -3002007001,2001,7002,2002,7003,2003,7004,200全国性大行城商行 农商行和农合行信用社 外资行 境外机构广义基金券商保险5月净增(亿元）4月净增(亿元） 数据来源：中债登，国泰君安证券研究 数据来源：中债登，国泰君安证券研究 2. 5 月中债和上清所托管数据概览 截止 2018 年 5 月末，中债和上清所托管总量为 70.25 万亿，较 4 月增加 7628 亿，环比少增 1041 亿。 2.1. 总发行与净发行：NCD 发行放量，信用债融资大幅萎缩 从总发行看，地方债、NCD 继续扩容，信用债大幅萎缩。5 月银行间市场（中债登+上清