信用债半年报：信用分化加剧

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债半年报 2018 年 06 月 07 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2018 年二季度信用债投资策略：信用利差趋升，安全仍为上策》2018.03.06 《2018 年信用债年度策略：票息为王，择优配臵》2017.12.04 《2017 年信用债四季度策略：配臵先行》2017.09.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 信用分化加剧 [Table_Summary] 投资要点：  债牛回归，走势分化。1）上半年行情回顾。2018 年上半年，债市由熊市转向牛市的拐点确认，信用债迎来了 2016 年四季度以来最大的一波行情。产业债信用利差则呈现分化态势，AAA 主体信用利差稳中有降，而 AA+和 AA 主体信用利差震荡上行。2）高等级全面逆袭。如果不考虑流动性，2017年信用债投资的最佳策略是持有短久期低等级信用债，长久期高等级在 2017 年回报率最低。而 2018年以来出现反转，短久期低等级信用债回报率降至-3.19%，高等级集体逆袭，且长久期回报更佳，长久期高等级成为回报率最优的资产（3.77%）。3）为何风格反转？低等级遭遇信用风险和流动性风险双杀。本轮违约潮最大的不同在于驱动因素是融资环境趋紧导致的再融资风险上升，信用溢价上行成为影响信用利差的重要因素，低等级信用债因风险更大而上行程度更大。今年以来资金面边际上好转，但信用债流动性出现分化，AAA 主体成交占比由 2017 年的 60%上行至 64%，而 AA 从 13%降至 11%，AA-及以下从 1.14%降至 0.25%；从换手率来看，AA-及以下主体由去年的 11%大幅下滑至3%，而 AAA 则是小幅上升，意味着流动性溢价也出现了大幅分化。  货币潮退，违约潮起。今年以来各类违约及信用事件层出不穷，国内信用债市场已经有 20 只债券违约，新增违约主体 7 家，此外还出现了多起城投非标逾期事件。1）从信用基本面来看，17 年企业盈利状况持续改善，但现金流数据却稍显疲弱，实体企业短期债务到期问题突出。2）违约潮的直接原因是融资渠道缩窄。违约主体的共同特征是再融资不畅，当然，经营层面也存在一定问题（盲目多元化、债务结构不合理、扩张过快等）。3）根本原因是去杠杆导致的货币收缩。目前 GDP 名义增速10.2％，按去年 82 万亿 GDP 名义值来算，即需要 8.4 万亿来保证经济增长。若年末社融增速 10.5%，全年新增社融 18.4 万亿，扣除 8.4 万亿后仅剩 10 万亿用于偿还 175 万亿存量融资的利息，对应债务利率只有 5.7%。远低于当前实际水平，意味着今年新增融资不够偿还存量债务利息。4）违约潮或未完待续。央行将中低评级信用债纳入 MLF 担保品，但对比欧美 QE，欧美是央行直接购买企业债或MBS，故可压缩信用利差，而中国央行并没有购买企业债，只是给银行购买企业债提供了流动性支持，而银行在规模收缩资本受限的背景下，未必有意愿增加低等级公司债的投资。市场信心的恢复仍需观察是否有更多政策层面的引导，在融资渠道重新放宽前，违约潮或未完待续。  地产：风险仍待释放。（1）高杠杆模式依旧，现金流趋弱。17 年地产上市公司有息债务规模增速仍旧在 25%以上的高位，总规模已接近 3 万亿，平均负债率在 70%以上，高杠杆模式依旧。同时企业现金流趋弱，自由现金流缺口走扩，对筹资现金流的依赖性继续增加。（2）融资依旧偏紧。资金回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持会有所增加，但一方面难以弥补表外融资的收缩，另一方面信贷投放青睐大型优质房企。债券实际融资量和审批通过的计划发行量均远远不及监管前。非标融资方面，地产信托融资规模趋降，融资成本大幅上行。（3）行业整体债务风险增加，信用分化明显。今年下半年地产债即将迎来债务到期高峰，年内还有 1000 多亿地产债到期，3000 多亿面临回售行权。但地产企业融资依旧偏紧，行业整体债务风险增加。个体则会因经营的稳健性、现金流管理以及再融资能力的不同而加剧分化，个别企业的违约概率增加。风险释放顺序或是：“流动性差的小房企-风格激进的中型房企-管理不善的大中型房企”。  城投：刚兑摇摇欲坠。1）风险逐渐暴露。今年已经有多起城投公司风险事件，涉及主体包括云南国有资本、天津两家类城投平台以及内蒙古锡林浩特给排水公司。目前出现风险的债务均为非标融资，所处地区云南、天津和内蒙古也均是有争议的地区，平台自身而言主要是类城投平台，产业资产占比较大且经营不善。2）刚兑摇摇欲坠。地方政府隐形债务之所以在监管高压下仍不断膨胀，主因政府性债务的刚性兑付预期，政府相关融资被市场视为低风险高收益。为了达到隐性债务降杠杆，必须破除刚兑，政府可能会容忍甚至引导部分地区暴露风险。国务院副总理刘鹤也称“借钱是要还的，投资是要承担风险的”。3）城投警惕风险。警惕再融资压力增大导致的信用风险和剥离政府信用后的估值风险：一是规避有争议的地区，如 GDP 有水分的地区、债务增速过快的地区、债务率较高的地区等；二是警惕再融资压力较大的地区；三是警惕经营性业务不善的类平台企业。城投风险暴露的次序或为：有经营性业务且经营情况较差的类平台→弱财政地区的纯平台→强财政地区的纯平台。  分化加剧，安全为先。1）债牛格局延续，信用利差分化。展望下半年，融资增速下行、名义 GDP回落、货币边际转松、外资配臵增强等对债市仍有支撑，慢牛格局延续。但理财资金回表、资管产品净值化转型等均伴随风险偏好的下降，更有利于利率债。再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放，违约潮或仍将延续，高等级信用债信用利差受益于流动性改善将跟随利率债回落，而低等级信用债信用风险仍高，信用利差保护明显不足，仍有上行压力。2）坚守中高等级，适度加杠杆。同业套利链条压力减轻，降准降低银行负债端压力，同业存单利率仍将延续下行，打开信用债短端利率下行空间，信用债曲线或由牛陡转向牛平，高等级信用债可适当拉长久期。套息空间尚可，降准利于降低资金利率中枢，提高资金面稳定性，但流动性分层现象仍存，非银机构操作难度加大，加杠杆套息亦需适度。3）择机配臵，安全至上。若违约潮继续发酵，信用风险向流动性风险的演化中，信用资质较优的债券可能也会被误伤，关注错杀后的配臵机会。刚兑打破过程中部分城投可能被错杀，但最差的时刻仍未到来，配臵时机仍需等待。供给侧改革进入尾声，商品价格难涨，但为维护改革成果，价格大跌可能性也不大，对于周期性行业龙头债券，配臵价值仍存。油价上涨后关注化工行业的配臵价值，如 PTA、煤化工、石油开采等行业。