教育行业事件点评：浑水如何做空好未来？以史为鉴海外上市企业需长期警惕做空风险！

证券研究报告 教育行业事件点评 好未来股价走势图 浑水如何做空好未来？以史为鉴海外上市企业需长期警惕做空风险！ 2018.06.15 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 事件： 2018 年 6 月 13 日，大空头浑水发布对好未来（好未来）的做空报告 part1，质疑好未来通过虚假交易、美化利润。好未来回应称，报告中存在大量错误、无依据的猜测和对事件的恶意解读，董事会及审核委员会将对指控进行评估，考虑采取适当手段维护股东利益。 点评： ⚫ 浑水观点：好未来在 2016-2018 财年通过虚假交易虚增 1.53 亿美元 整体来看，浑水认为好未来在某些业务的会计确认上进行了相关调节，虚增部分利润。在 2016 至 2018 财年，好未来至少夸大了 43.6%的净利润，对应营业利润夸大了 21.6%、税前利润夸大 39.8%。浑水认为在这段时间，好未来累计净利润率仅 8.8%（原报告 12.4%)，2018 财年的净利润率仅 10.4%(原报告 11.6%)。并认为好未来的欺诈行为已经渗透到“培优”等核心业务中，正在向在线业务转移。在浑水质疑好未来 part1，列举了顺顺留学及广州 1v1 两个例子中好未来关于投资收益及商誉的会计确认上存在问题，合计夸大税前利润约 1.532 亿美元。 ⚫复盘浑水做空中概股案例——以新东方为例 2012 年 7 月 17 日新东方宣布，由于简化 VIE 股权结构以加强公司治理，公司遭到 SEC 调查，股价当日下跌 34%。7 月 18 日，浑水公司发布做空报告，认为新东方在 VIE 结构、营收和会计处理等问题上造假，新东方股价当日再次下跌35%。7 月 19 日，新东方公告指出浑水报告存在大量事实错误，当日新东方股价上涨 17.89%。7 月 20 日，新东方管理层宣布不超过 5000 万美元的增持计划，同时成立独立特殊委员会组织调查相关质疑。7 月 20 日、21 日新东方股价回涨近36%。当年 10 月，特别委员会宣布完成独立调查，结果显示浑水指控缺乏重要事实依据。新东方也通过了美国证监会的审核，并接受 SEC 优化 VIE 结构的要求，浑水事件告一段落。 ⚫海外上市企业需长期警惕做空风险，以史为鉴、做好财务合规事宜 我们曾在 2017 年 12 月外发报告中重点提出：做空风险仍是国内企业海外上市的重要风险因素。我们认为企业需警惕估值回调的风险以及做空的风险：（1）重点关注标的合规和财务信息可靠性风险。海外上市实行注册制，上市企业质量参差不齐，很多通过借壳上市的企业存在会计数据造假、财务报告不符合监管规定等问题。（2）优质标的易受估值波动牵连，且面临“恶意做空”风险。做空机构将矛头指向大量中概股引发全球资本市场对中概股财务信用质疑，2012 年美股市场对中概股的估值跌至 10 倍以下，部分优质标的受到牵连。（3）利益驱动下做空机构积极性高，海外市场做空风险长期存在。国内外市场的法律体系和证券监管体系存在巨大差异，海外股票市场不存在赎回额度约束和涨跌幅限制，做空机构资金灵活度和获利空间可观，利益驱动下做空机构“寻猎”积极性高，中概股应长期警惕做空风险。 相关报告 1、好未来（TAL）：K12 教培龙头2018 财年全面爆发，2019 财年夯实线下，全面进击线上 20180428 2、好未来（TAL)：2018Q3 净利润大 增198% ， 股 价 大 涨 近18%-20180126 3、在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及 VIPKID 崛起之路-20180109 4、教育资产海外市值 420 亿美元三倍于 A 股，或复制互联网资产海外证券化道路-20171216 5、K12 教育系列专题：解码好未来千亿市值登顶之路-20171108 6、好未来（TAL）：Q2 营收大增68.1% ， 学 员 人 数 同 比 翻 倍-20171027 116136156176196216236256276296 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共15页 教育行业事件点评 目录 1.浑水做空好未来的核心依据 ...................................................................................................................................... 3 1.1 浑水观点：好未来在 2016-2018 财年通过虚假交易虚增 1.53 亿美元 ................................................... 3 1.2 浑水质疑举证一：顺顺留学&DFRL-利润虚增约 6650 万美元 ............................................................... 3 1.3 浑水质疑举证二：广州一对一业务交易-夸大了税前利润 5940 万美元 .............................................. 6 2.复盘浑水做空中概股案例——以新东方为例 ....................................................................................................... 8 2.1 大空头浑水的做空路径 ......................................................................................................................................... 9 2.2 复盘经典案例：浑水做空新东方 .................................................................................................................... 10 2.2.1 2012 年 7 月 17 日：做空前夕，新东方由于简化 VIE 结构收到 SEC 的调查函，股价下跌34% ................................................................................................................................................................................... 10 2.2.2 2012 年 7 月 18 日：浑水发布针对新东方的质疑报告，新东方股价当日再次暴跌 35% 10 2.2.3 2012 年 7 月 19 日：俞敏洪亲自现身对报