海外资产配置月报（2021~5）：五月是否卖出？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 海外资产配置月报（2021-5）：五月是否卖出？ 5 月展望：增长依然向好，但短期价格压力或成为焦点 一、从宏观背景看，价格或成为短期焦点，但近期美债利率回落和大宗商品普涨都并非稳态 回顾 4 月，从全球市场视角来看，包括美股在内的主要市场继续上涨或反弹、以及发达继续领先新兴都与市场共识和我们的预期并无太大差异（《海外资产配置月报（2021-4）：“增长交易”的反噬？》）。相比之下，更为重要且有些出乎意料的变化是美元指数和美债利率双双回落，同时广谱大宗商品则重拾动能并再创新高，虽然这其中不乏交易层面等短期因素可以解释，但依然存在一些看似并不完全自洽、甚至有些矛盾的地方，至少与 2 月初那一波背后的逻辑不同。例如，在整体增长持续向好的背景下，长端美债利率却从高位回落；而在美债利率特别是实际利率下行的同时，主要大宗商品再度上涨甚至创出新高。那么，如何理解上述同时发生却不太一致的地方，可能是决定未来一段时间资产表现逻辑的关键所在。 究其原因，我们认为，美元指数和美债利率 4 月回落更多是由短期交易因素主导而并非反映基本面不振。例如欧洲疫情 4 月中见顶回落支撑了欧元的表现，美债利率前期超调后带来一定回补需求、而美德和美日利差大幅走阔后对国际投资者的吸引力也明显提升。我们对利率的拆解也显示近期美债利率的回落更多是市场对于债券的风险偏好提升所主导。另一方面，在利率特别是实际利率回落的同时，包括农产品在内的广谱大宗商品普遍走强且再创新高可能更多反映的是供给侧的受限，而并非新增需求侧刺激的驱动，例如美国天气之于主要农产品、国内政策之于铁矿石和铝、甚至智利疫情之于铜等，这与 2 月初因 1.9 万亿美元财政刺激所驱动的增长交易有所不同。更何况我们注意到，美国生产端库存在 2、3 月份一直在不断增加，与零售端库存的不断回落形成鲜明对比。正因如此，我们认为近期由交易性因素或更多为供给侧扰动主导的利率下行或大宗商品上涨可能都非稳态，不排除面临一定回吐压力。实际上，4 月末以来，美元指数再度走强且美债利率边际企稳。 不过，广谱大宗商品的强劲上涨以及美债实际利率回落而通胀预期走高的组合都表明价格压力逐渐增加并可能成为短期焦点。4 月美国制造业PMI 所反映的也是类似的局面。分项来看，除了价格、在手订单和交付时间外，其他分项都明显回落，但这一回落反过来恰恰说明是供给侧瓶颈加剧导致的价格压力和生产跟不上。 大方向上看，在除印度以外全球主要市场特别是以英国和美国为代表的发达经济体疫苗接种和疫情改善背景下，群体免疫不断临近下复工推进对缓解供需缺口和供应瓶颈应该还是大方向，因此短期价格压力正如美联储一直强调的那样更多或是暂时性因素所致（《4 月 FOMC：增长与政策谁先掉头？》），更何况美国居民储蓄率 3 月份 1.9 万亿美元刺激后再度跃升至 27.6%的高位（仅次于去年 4 月的 33.7%）。但不可否认的是，近期大宗商品普涨叠加未来两个月 CPI 在基数效应下仍将不断走高都可能使得价格变化成为短期市场焦点（我们测算美国 CPI 同比高点或将出现在 5 月，高点为 3.5~4%）。 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067 hemin.li@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 4 月 FOMC：增长与政策谁先掉头？ (2021.04.29) • 市 场 策 略 | 如 何 刻 画 美 国 金 融 市 场 流 动 性 ？ (2021.04.25) • 市场策略 | 美股新高后前景如何？ (2021.04.18) • 市场策略 | 从高频数据看美国产需修复与缺口变化 (2021.04.11) • 市场策略 | 海外资产配置月报（2021-4）：“增长交易”的反噬？ (2021.03.31) 市场策略研究 2021 年 5 月 5 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2021 年 5 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 二、从市场环境看，“五月卖出”并非可靠规律，但需防范波动 所谓的五月卖出（Sell in May）虽然被广为提及，但从历史经验来看并非一个可靠的规律，还要同时考虑其前后市场环境以及胜率等因素。如果仅用最为简单的表现中位数来衡量的话，1980 年以来标普 500 指数在 5 月份的平均表现反而都不错，9 月份往往才是全年压力最大的时候，因此单纯的“五月卖出”或并不可靠。 不过，抛开并无实际依据的“五月卖出”，在当前市场接连创出新高、且情绪和融资杠杆处于相对高位的背景下，再度出现波动的可能性的确在增加。我们在上文中提到，短期大宗商品普涨以及未来两个月通胀逐级走高、叠加五月中旬一季度业绩期结束后市场进入“空窗期”，如果出现超预期的变化，都可能成为诱发波动的导火索和催化剂。 但需要强调的是，我们提示短期美国市场因新高和情绪饱满、特别是在价格扰动下的可能波动并非意味着我们中期观点的改变。增长向好而流动性维持宽松依然是目前我们看好美股市场和海外权益资产的主要理由与背景，即便是短期可能形成价格压力盖过增长的阶段性宏观组合，但美联储坚定的宽松立场和平均通胀目标制都表明其仍将维持长时间的宽松，而我们根据就业市场修复所测算的潜在 QE 减量窗口要到四季度甚至更晚（《4月 FOMC：增长与政策谁先掉头？》）。 往前看，除了上文中提到的短期大宗商品价格以及通胀数据外，可能影响全球需求修复和供应链紧张程度的微观高频指标（如全球疫情和疫苗接种进展）；美国国内服务性消费需求与供应的修复先后程度（非农就业中有关服务性行业的就业）；拜登基建、支出和加税（企业所得税、个人所得税和资本利得税）的进展都值得密切关注。我们预计，群体免疫达成和基建投资相关进展的突破有望成为长端利率下一轮再度上行的催化剂。 操作建议：股>大宗>债券>黄金；市场或波动但非趋势逆转；供给侧主导的大宗暂不加配 回过头看，我们在 4 月初建议边际调降新兴市场仓位并加仓美国和欧洲国债在方向上依然是合适的。不过由于低估了供给侧因素对于大宗商品的影响力度，我们在 4 月份并没有大举加仓大宗商品，因此错失了这一部分收益。具体来看，我们的海外资产配置组合4 月上涨 2.62%（本币计价），表现低于全球股市（4.78%，MSCI 全球指数，美元计价）和股债 60/40 组合（3.44%），也低于大宗商品指数（9.75%）、但好于全球债市（1.45%，美银美林全球债券指数，美元计价）。自 2016 年 7 月成立以来，该组合累积回报 99.1%，夏普比率 2.8（图表 1）。分项看，欧美及新兴市场股市是组合上涨的主要贡献，VIX 有所拖