家电行业估值专题报告：探讨白电龙头的合理估值

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/家用电器与器具 证券研究报告行业专题报告 2018 年 06 月 16 日 [Table_InvestInfo]投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo]-1.45%3.83%9.11%14.39%19.67%24.96%2017/62017/92017/122018/3家用电器与器具海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《海通家电周观点：三维视角下解读小米与传统家电的攻守战》2018.06.11 《海通家电 20180604 周观点：如何看待第三方数据与企业真实收入的差异？以白电为例》2018.06.04 《如何看待第三方数据与企业真实收入的差异？以白电为例》2018.06.03 分析师:陈子仪 分析师:陈子仪Tel:(021)23219244 Email:chenzy@htsec.com 证书:S0850511010026 联系人:刘璐 Tel:(021)23214390 Email:ll11838@htsec.com 联系人:朱默辰 Tel:(021)23154383 Email:zmc11316@htsec.com 联系人:李阳 Email:ly11194@htsec.com 家电估值专题报告：探讨白电龙头的合理估值 [Table_Summary]投资要点：  市场此前较为担心白电龙头整体盈利步入下行区间亦为估值带来压力，我们认为跳出边际视角，横向对比海外家电龙头或国内行业整体，白电龙头经年累积的优势难以撼动，估值上可给予更多信心。随着国内白电龙头的国际化进程逐步推进，近年来国内白电龙头已逐渐迈进全球家电龙头行列，估值可对标海外。而观察目前海内外家电主要公司估值可见，国内家电龙头相对估值折价：PEG 角度下，更高的业绩增速对应了较为便宜的估值。 对标海外，国内白电龙头应享估值溢价的理由一：全球寡头，霸主地位。对标海外，国内白电龙头更具稀缺性，霸主地位难撼。基于强大的“马太效应”，家电行业很难再出现第二个格力，第二个美的。厂商端来看，“马太效应”来源于白电产业技术较慢的更替速度。消费者端来看来源于白电的低更新频次，龙头在此基础上积累的全产业链竞争优势难以被替代。几十年来白电的核心技术未曾出现大的更新换代，国内厂商从一开始的“外资加工厂”到“掌握核心技术”后，压缩机、电机等核心零部件实现自产自供，依靠成本优势逐步实现国产替代。国内白电龙头目前已经成为全球范围内拥有绝对制造优势的世界霸主，国外家电企业发展重心已有偏移。我们认为基于白电稳定的核心技术，未来白电产能仍将持续向国内厂商转移，白电龙头的全球寡头地位将更为稳固。 对标海外，国内白电龙头应享估值溢价的理由二：成长性。国内白电龙头的成长性一方面体现在广阔的内销市场。庞大的内销需求量支撑了家电产业的规模效应，成为研发投入及产业链整合的坚实后盾。另一方面内销需求支撑下，为外销拓展提供了产业优势。国内家电企业由原来的外资贴牌加工厂到以自主品牌及收购品牌拓展国外市场，逐步实现由产品国际化到品牌国际化，海外份额持续提升。  对标海外，国内白电龙头应享估值溢价的理由三：议价力。对标海外，国内白电龙头对上游零部件厂商和下游渠道商的议价能力更强，在产业价值链上占据更多话语权，盈利能力更强。中国白电整机厂强大议价力的形成与中国市场的广度与深度不无关系。广度上，庞大的内销市场需求足以支撑中国家电企业的持续成长，并凭借规模优势获得对上游零部件厂商的强大议价力。龙头在此基础上收购产业链上下游，赚取价值链上更多利润，享受全产业链竞争优势。深度上，中国从一级至四级市场的纵深使得自建经销商渠道比 KA 渠道能更好地渗透进三四级市场。海外家电品牌商的利润被下游强大的 KA 渠道分享，中国家电品牌商面对自建渠道为主的下游渠道商更具议价力。 对标国内，白电龙头基于更强的盈利能力及抗冲击能力，不应估值折价。国内多数行业龙头相比行业整体基本均处于估值溢价，而家电龙头则大幅估值折价，且PEG 较低。而一方面基于上述进行海外对比时提及白电龙头的稀缺寡头、成长性及议价力特征，另一方面龙头盈利能力更佳，面对原材料价格上涨及汇率波动等风险冲击时具有更好的应对能力，我们认为不应估值折价。 投资建议。个股方面继续重点推荐“美力鹅“组合。我们认为，格力电器行业空间大，竞争格局优，估值有空间，高股息低估值极具价值属性，持续重点推荐；美的集团 18 年并购摊销等非经常性因素影响消除，各项业务份额、均价、利润率改善空间明显，另则 KUKA、美云智数等 2B 业务协助打破估值枷锁；小天鹅 A成长三阶段路径清晰，利润端有望受益垄断红利释放，未来三年归母净利润保持25%以上增速确定性较高。风险提示。房地产增速下滑，人民币汇率波动。股票报告网整理http://www.nxny.com 行业研究〃家用电器与器具行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 白电龙头估值何位？.................................................................................................. 5 2. 对标海外不应估值折价 .............................................................................................. 7 2.1 国内白电龙头全球霸主，地位难撼 .................................................................. 7 2.2 国内白电龙头更具成长性............................................................................... 10 2.3 国内白电龙头更具议价力............................................................................... 13 3. 对标国内不应估值折价 ............................................................................................ 14 4. 投资建议 .................................................................................................................. 16 5. 风险提示 ............................................................................................