中国消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 5 月 6 日 主题研究 中国消费金融行业：增长回归稳健、监管重构格局、模式决定估值 观点聚焦 投资建议 我们认为，消费金融行业在监管框架日益完善下迈入高质量发展新阶段，我们预计积极转型的头部互联网平台、具备科技基因的金融机构（如招联消费金融/马上消费金融-未上市）能够行稳致远。 理由 #1 我国消费信贷市场空间还有多大？经过近十年的爆发式发展之后，我国消费信贷市场逐步过渡到稳健增长的新阶段。国际对比来看，将经营贷及房贷统计在内的我国居民整体杠杆水平已经较高，但考虑结构性因素调整后则相较美国等发达国家仍有一定差距。往前看，在征信基础设施日益完善、供需两端共同拉动下，我们测算 2025 年居民消费贷余额（剔除房贷）有望接近 30 万亿元（对应 2020-25e CAGR ~15% vs. 2015-20 CAGR 22%），其中第三方互联网平台作为入口促成的贷款余额占比从当前~24%进一步提升至~30%、从而收获略高于行业整体的增速。 #2 产业链分工和市场竞争格局情况？我们基于资产、用户、渠道、资金四大维度剖析当前消费信贷产业链。持牌金融机构与互联网平台基于各自在资金端、获客端、风控端的不同禀赋，从竞争走向合作、形成广义的“助贷模式”。当前监管导向之下，互联网平台除依托旗下银行/消费金融/网络小贷等牌照与其他金融机构开展联合贷之外，我们预计其开展重资产助贷模式的比例将进一步下降，而提供纯流量/科技服务、不承担风险的轻资产助贷模式的比例将快速提升。 #3 如何理解监管思路以及深远影响？我们总结本轮消费金融领域监管主要着眼于防范系统性风险、保护消费者权益、强调机构合规经营、推动市场公平竞争等。作为影响行业格局最大的变量之一，我们认为不断完善的监管框架有望带来三个层次影响：1）“量”：整体互联网消费贷规模增速由高速扩张向稳健增长过渡；2）“价”：互联网助贷机构所分享的“take rate”（营收/促成贷款规模）中短期略有下行压力、长期则有望基本保持稳定；3）竞争格局：全国性银行及消费金融公司在底层资金中占比或提升、头部互联网助贷平台及具备科技基因的持牌金融机构在前端获客中市占率稳中有升、提供风控辅助的大数据分析服务商洗牌加剧。 #4 互联网助贷机构如何能行稳致远？轻资产模式下助贷平台单笔贷款的盈利模式可简化为：基于贷款利率的一定比例分润-获客成本-运营成本，与此同时资产质量会影响金融机构的合作意愿和业务的可持续性。在流量成本上升、隐私保护加强、践行普惠倡导之下，对助贷平台获客能力、用户洞察、运营效率以及合规/声誉的要求将进一步提高。在消费信贷的可获得性已大幅提升的当下，用科技的力量进一步为用户降低成本/提升体验，做到既普又惠还需行业共同努力。 #5 当前估值体系将迎来怎样的重构？我们认为，上市头部助贷平台估值有望从当前 4.5x 前瞻市盈率逐步修复至 10x 左右：1）疫情后盈利强劲反弹、以及监管担忧边际减轻带来短期的估值修复；2）由重资本向轻资本模式的顺利转型、更纯粹的流量输出&技术赋能带来中期的估值体系切换；3）新产品成功推广贡献新的增长点、亦或是提供稳定且有吸引力的分红，则有望对长期估值形成支撑。 盈利预测与估值 参见公司首次覆盖报告《360 数科：“始于安全，恒于科技”的领先金融科技平台》、《乐信：中国领先的新消费数字科技服务商》；关注行业基础设施百融云创（未覆盖）。 风险 金融监管力度及市场竞争超出预期；宏观经济波动加大资产质量风险。 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 樊优 联系人 SAC 执证编号：S0080120080042 you.fan@cicc.com.cn 李亚达 联系人 SAC 执证编号：S0080120080109 yada.li@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 360 DIGITECH 跑赢行业 36.20 1.8 1.3 乐信 跑赢行业 12.80 1.5 1.1 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 360 DIGITECH | “始于安全，恒于科技”的领先金融科技平台 (2021.05.05) • 乐信 | 中国领先的新消费数字科技服务商 (2021.05.05) • 金融 | 监管进一步规范互联网贷款，联合贷/助贷业务影响几何？ (2021.02.22) • 金融 | 消费金融：如何看待板块近期的大幅上涨？ (2021.02.19) • 金融 | 消费金融公司迎来分类评级监管；行业从高速扩张向稳健经营过渡 (2021.01.15) • 金融 | 商业银行互联网贷款管理办法或加速消费贷行业洗牌 (2020.05.11) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 871001131261391522020-052020-082020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金金融 中金公司研究部：2021 年 5 月 6 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 Q1：我国消费贷市场空间还有多大？ ................................................................................................................................. 4 三大要素共同驱动消费贷市场规模保持增长 ................................................................................................................. 4 从国际对比来看我国居民杠杆率的提升空间 ................................................................................................................. 6 测算未来五年我国消费贷行业规模增速~15% ................................................................................................................ 7 Q2：产业链分工和市场竞争格局情况？ ............................................................................................................................. 9 四个维度剖析当前消费贷产业链格局 .....................................................................