交通运输物流行业：航空物流，千亿市场，大有可为

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 5 月 5 日 交通运输物流 航空物流：千亿市场，大有可为 观点聚焦 投资建议 过去五年，航空货运门到门履约需求快速增长，伴随货航混改落地、物流商参与度提升，中国航空货运正加速物流化转型。与此同时，新冠疫情冲击再次警醒航空物流安全的重要性。在消费与产业升级的带动下，我们预计中国航空物流有望重演本世纪初美国航空物流的大发展，成长为收入规模超 7000 亿元的市场，受益于品牌出海和物流化转型，中国航司有望充分享受这一轮行业发展的时代红利，涌现出 2-3 家世界级的航空物流巨头。 理由 中国航空物流远期规模预计超 7000 亿元。中国航空货运（港到港）市场规模 858亿元，对应的航空物流（门到门）市场超 3600 亿元。中国航司大部分仅提供港到港运输，成长空间巨大。1）结构上，2019 年国际航线占量收的 80%以上，近五年贡献 90%的增量，其中中国航司总份额仅为 37%，提升空间较大。2）需求端，消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献 64%的空运增量。我们认为伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为规模超 7000 亿元的市场，跨境电商、国际 2B 物流将是更有增长潜力的赛道。3）供给端，全货机是门到门履约的基础，国内 6 家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规模优势。我们认为，只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。4）政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型航空物流综合服务商，有望进一步带动中国航空物流快速成长。5）短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的原因。我们预计，国际线运价或将在 4Q21-1Q22逐步回归常态。 货源、节点、运输三要素决定航司长期价值。门到门履约要求管理赋能全流程。1）货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约能力强的公司有望继续渗透。2）节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量。3）空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理决定了航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都在特定环节有一定的比较优势。我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才能拓宽护城河，实现跨越式发展。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。 东航物流：举“重“若“轻”，加速物流化转型。东航物流是第一家完成混改的国有货航，主业包括航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。2019 年营收为 113 亿元，4 年 CAGR 为 25%，归母净利 7.9 亿元，4 年 CAGR 为 34%。公司经营 10 架全货机，独家经营东航股份客机腹舱，年运量 147 万吨，市占率 12%，其在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达 50%/71%。2019 年东航物流ROE 达 25.0%，远高于同行，其最大的财务特点就是低杠杆、高周转、高盈利。分业务看，航空速运运价弹性较大，受宏观经济、供需关系影响显著；地面服务是公司业绩的压舱石，收入增长主要看业务量；综合物流提供定制化服务，有望成为公司新的增长极。截至 2019 年底，东航物流资产总计 64.0 亿元，其中固定资产、无形资产、在建工程合计占比仅为 24%，资产结构轻，经营性现金流好。 风险 经济恢复不及预期，中美贸易摩擦，国际客航复飞致运价大幅回调。 曾靖珂 分析员 SAC 执证编号：S0080520120010 jingke.zeng@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 罗欣雨 联系人 SAC 执证编号：S0080121030055 xinyu.luo@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 南方航空-A 跑赢行业 9.10 N.M. 14.0 东方航空-A 跑赢行业 5.80 N.M. 11.6 中国国航-A 跑赢行业 10.40 N.M. 10.8 德邦股份-A 跑赢行业 17.00 17.9 14.2 华贸物流-A 跑赢行业 18.00 27.3 21.2 中国外运-A 跑赢行业 6.18 11.5 11.0 深圳机场-A 中性 9.17 38.8 32.4 上海机场-A 中性 60.00 629.5 26.9 中金一级行业 交通运输物流 相关研究报告 • 交通运输物流 | 双周报 151 期：集运美线再创新高，五一机票预定量价齐升 (2021.04.19) • 交通运输物流 | 五问五答话航空——短期需求逐步恢复，长期供需改善可期 (2021.04.12) • 交通运输物流 | 透过交通看经济（81 期）：2 月内外需改善，航空客座率环比回升 (2021.03.31) • 华贸物流-A | 跨境电商增长稳健，股价阶段性回调，买点已至 (2021.03.26) • 交通运输物流 | 跨境电商带动品牌出海，跨境物流步入规模化成长 (2021.01.13) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 871001131261391522020-052020-082020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金交通运输 中金公司研究部：2021 年 5 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 总览：中国航空物流步入转型升级 ..................................................................................................................................... 4 航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型 ............................................................................................... 5 规模结构：航空物流门到门市场超 3600 亿元，国际航线是核心增长点 ................................................................... 5 需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际 2B 物流更具增长潜力 ........................................................... 7 供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出 ..........................