海外市场观察：如何刻画美国金融市场流动性？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 如何刻画美国金融市场流动性？ 2021 年 4 月 19 日~4 月 25 日 焦点讨论：当前美国金融市场的流动性如何？如何监测和刻画？ 美国金融市场流动性状况如何、何时出现拐点和风险、用什么指标能够较好的衡量或刻画，是关注美股和海外市场投资者经常会问到的问题。在 2 月以来长端美债利率剧烈动荡、美股估值处于高位、未来 2 个月美国通胀特别核心通胀可能仍将走高、以及年底美联储可能开始逐步传递QE 减量信号的背景下，分析美国金融市场流动性状况对判断未来市场走势也有很强的指导意义。 由于美国金融体系参与者众多且传导机制复杂，因此流动性状况也是多个层级（宏观总量与微观市场）、多个市场（回购、货币基金、商业票据、股票和债券）和多个维度（量和价）的。以芝加哥联储的金融条件指数为例（Financial Condition Index），其包含了风险、信用和杠杆三大维度的 105 个相关指标以刻画美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件情况。因此，我们在本文中主要提供较为常用且最为关键的监测指标，供投资者参考。 一、量：美联储资产购买规模；国债和信用债发行；股债资金流向 1. 美联储资产购买。作为非常规的货币政策操作，不论是 QE（2008年以来三轮 QE 和 2020 年疫情后无限量 QE）还是扩表（如 2019 年10 月起购买短债）都是美国货币当局永久性向市场注入流动性的最主要方式。当然，在极端市场环境下，还有其他各类流动性便利（facility）贷款、回购和流动性互换等暂时性的流动性支持，但均带有期限，因此不会向 QE 那样永久性的形成美联储持有的资产。 疫情以来，美联储资产规模从 4.2 万亿美元激增至 7.8 万亿美元，增幅超过 2008 年金融未来以来三轮 QE 之和。目前，美联储仍在以每月至少 800 亿和 400 亿美元的速度购买国债和 MBS，不过二阶导数已经开始回落。按目前路径，我们预计，美联储可能四季度基本实现就业修复时开始传递 QE 减量信号。 2. 国债与信用债发行。国债与信用债发行既反映供给端的压力，例如美国新一轮财政刺激可能带来的新发国债需求，也能反映市场供求关系是否健康，例如在疫情期间，由于信用债市场的动荡，新发行一度冻结，严重影响了企业的正常融资需求，直到美联储决定直接购买信用债才逐渐稳定市场信心，使得信用债市场逐渐恢复正常，信用利差也得以大幅回落。 2020 年全年美国固定收益产品总发行规模高达 12.5 万亿美元，是2019 年的 1.5 倍，其中国债发行 3.9 万亿、信用债 2.3 万亿美元，均明显高于 2019 年水平，特别是信用债。2021 年前三个月，整体3525 亿美元的发行规模已经是去年同期 1.4 倍，尤以国债增幅最快，这可能与新一轮 1.9 万亿美元财政刺激支出需求有关。另一方面，信用债的大规模发行，特别是在信用利差处于历史低位的背景下，明显缓解了企业在疫情期间无法开工、经营性现金流受损的局面，进而使得企业的在手现金创下新高。 往前看，考虑到美国财政部现金水平依然处于高位（1.12万亿美元），同时 1.9 万亿美元财政刺激也已落地，基建投资计划虽然规模庞大 下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 从高频数据看美国产需修复与缺口变化 (2021.04.11) • 市场策略 | 美国宽财政和紧货币组合对全球市场意味着什么？ (2021.04.05) • 市场策略 | 美股 1Q21 业绩预览：盈利加速改善对冲利率上行 (2021.04.05) • 市场策略 | 对拜登基建和加税计划的影响测算 (2021.04.02) • 市场策略 | 海外资产配置月报（2021-4）：“增长交易”的反噬？ (2021.03.31) 市场策略研究 2021 年 4 月 25 日 海外市场观察 中金公司研究部: 2021 年 4 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 （8 年约 2.3 万亿美元），但最终何时以及具体落地细节、以及是否通过大规模加税来作为资金来源都还有不确定性（《对拜登基建和加税计划的影响测算》），因此我们预计国债发行规模可能整体较 2020 年回落。 3. 股债资金流向。从微观的股债市场资金流向角度，EPFR 的数据显示，2020 年 10 月之后，全球资金持续且大幅流入美股市场，幅度和规模均明显强于其他市场；与此同时，美债市场也继续流入，但速度明显趋缓，特别是美债利率大幅上行后。 二、价：国债、银行间及与其他金融机构、非金融企业、海外市场 从价的维度，可以根据流动性传导路径、不同融资主体和是否涉及信用风险等维度分为：国债市场（利率和曲线）、银行机构之间（Libor-OIS 和 FRA-OIS 利差）、金融机构和集合投资机构等（回购市场）、非金融企业的短期（商业票据市场）和长期融资市场（信用债市场）、海外市场（美元互换）等几个层次。具体而言， 1. 国债收益率水平和曲线。国债尤其是长端国债是资产定价和长期无风险利率的锚，是结果也是原因，因此备受关注。长端美债利率综合反映增长、通胀和流动性预期，而短端国债则更多反映流动性，且期限越短越是高度锚定美联储货币政策基准利率。因此，在近期美债利率的剧烈动荡中，我们注意到主要是以长端利率为主，短端利率如 2 年期以下基本维持不变，这也使得美债收益率曲线持续陡峭化（熊陡）。根据历史经验，这种以长端利率为主的收益率曲线陡峭化往往对应的宏观环境是经济复苏扩张、而流动性尚未收紧的阶段，因此很少出现系统性的熊市（《收益率曲线陡峭化的含义与影响》）。而等到短端利率开始逐步上行导致收益率曲线进入熊平阶段，市场面临的压力和波多会开始逐渐增多。 2. Libor/FRA（Forward Rate Agreement）-OIS 利差，主要用以衡量银行体系内部流动性状况，是银行等金融机构之间拆解的主要融资成本。此次疫情冲击由于主要是在非金融企业，而金融机构得益于金融危机后的去杠杆和多德弗兰克法案等约束，资产负债表和资本充足率也都处于相对健康状态，因此虽然疫情期间融资成本一度攀升，但远低于 2008 年金融危机时水平，与当时金融机构杠杆破裂导致的危机完全不可同日而语。当前，Libor 和 FRA-OIS 利差依然处于历史低位。 3. 回购市场（Repo）。回购市场是包括货币市场基金、银行等资金出借方向一些集合性投资产品如对冲基金等资金借入方提供流动性、实现短期融资的主要市场，特别是对冲基金通常利用回购市场来实现加杠杆的目的。 疫情期间，由于部分金融资产的大跌和金融市场流动性紧张，回购市场一度受到明显扰动，资金出借意愿大幅降低，美联储通过重启货币市场基