石油天然气行业石化月报（第二期）：长丝龙头保价销售；轻烃裂解价差逼近历史高位

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 11 日 石油天然气 石化月报(第二期)：长丝龙头保价销售；轻烃裂解价差逼近历史高位 行业动态 行业近况 从 2021 年 3 月份数据来看，我们观察到国内涤纶长丝产销率较 2 月份有较为明显的下滑，但得益于龙头生产商合力挺价的销售策略，长丝价差持续扩大并达到接近 2018 年旺季的水平；国内与新加坡炼油毛利触顶回落，主要因为油价回调拖累炼化产品价格下跌，而炼厂原油加工成本移动平均抬升，挤压了毛利；轻烃裂解生产商，得益于进口轻烃原料成本保持稳定较低的水平，裂解价差仍处于历史高位水平。我们继续推荐民营炼化龙头标的如恒力石化、荣盛石化，股价回调后两家龙头公司估值重新出现了吸引力；重视聚酯龙头桐昆股份、恒逸石化和东方盛虹，并关注新凤鸣（未覆盖）主营聚酯业务盈利恢复；以及关注轻烃裂解生产商卫星石化（未覆盖）新项目投产的进度。 评论 长丝短期上下游博弈加剧，中期行业正处于新一轮景气周期。与今年 2 月份国内涤纶长丝市场异常活跃形成的鲜明对比，3 月份长丝工厂出货节奏明显放慢。我们认为这主要因为下游织造工厂一轮补库后，国际油价在 3 月上旬开始出现回调，带动长丝原料价格阶段性触顶回落，下游备货观望情绪加重，最终导致市场情绪降温。我们认为，涤纶长丝行业在传统淡旺季、以及原料价格涨跌的干扰下，市场的短期波动是不可避免的；然而从中期来看，我们正处于新一轮景气周期中，这主要得益于：1）今年乃至未来几年，中国以及全球经济复苏共振，有望拉动涤纶长丝需求重回较高增速的轨道；以及 2）长丝龙头生产商有序扩产，行业集中度持续提升，帮助龙头企业议价能力持续提高；特别值得一提的是，去年疫情带来的极端经营环境，为龙头企业管理者做了一次压力测试，经历后我们认为龙头企业应对短期波动、克服阶段性现金流收紧以及库存管理的能力大幅提升。我们判断，国内涤纶长丝行业利润率正在迈向一个新的台阶，其中龙头公司利润率提升的幅度可能尤为明显。 消费税后移风声再起，成品油消费税后移推进或循序渐进。近日，财政部税政司司长在国新办发布会上表示，下一步将完善地方税税制，合理配置地方税权，理顺税费关系。按照中央与地方收入划分改革方案，后移消费税征收环节并稳步下划地方，结合消费税立法统筹研究推进改革。我们认为此方案提到的“后移”和“下划”两个改革方向的逐步推进，将在中长期对国内成品油行业产生较大影响，有望改善目前国内因部分地方炼厂偷漏税行为导致的行业不良经营环境，降低不规范缴税地炼的竞争力，有助于国营炼厂收复市场份额，甚至进一步提升其市场定价权；然而，改革可能是一个循序渐进的过程。 轻烃裂解价差逼近历史高位，关注龙头企业新项目投产。当前北美 MB 乙烷价格仅为 150-160 美元/吨，我们认为运到中国的上岸价格预计不到 2,600 元/吨，相比当前 6,500 元/吨以上的乙二醇价格和 8,500 元/吨以上的聚乙烯价格，有较大的盈利空间。根据我们的计算，按照当前较低的乙烷价格和回升的乙二醇、聚乙烯价格，卫星石化连云港石化项目的盈利处于历史中枢水平偏上水平，项目一期投产后将贡献较高回报。 估值与建议 维持相关已覆盖公司盈利预测、目标价和评级不变。 风险 国际油价大幅波动；需求复苏不及预期；新项目投产不及预期；再融资需求高。 陆辰 分析员 SAC 执证编号：S0080519060003 SFC CE Ref：BKH244 chen.lu@cicc.com.cn 傅锴铭 分析员 SAC 执证编号：S0080521010002 kaiming.fu@cicc.com.cn 王钟杨 分析员 SAC 执证编号：S0080519050001 SFC CE Ref：AXN241 Nelson.Wang@cicc.com.cn 裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 xiaofeng.qiu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 恒力石化-A 跑赢行业 41.00 14.1 13.3 荣盛石化-A 跑赢行业 34.90 19.6 14.0 东方盛虹-A 跑赢行业 17.50 28.9 9.3 桐昆股份-A 跑赢行业 31.50 9.4 8.4 恒逸石化-A 跑赢行业 19.00 10.0 8.8 中金一级行业 能源 相关研究报告 • 石油天然气 | 石化月报(第一期)：长丝涨价，炼油毛利扩张，1Q21 业绩或超预期 (2021.03.10) • 石油天然气 | 化工春季行情展望报告（四）：长丝复苏、油价回暖，炼化景气向上 (2021.01.21) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 851001151301451602020-042020-072020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金石油天然气 中金公司研究部：2021 年 4 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 本期焦点 ............................................................................................................................................................................... 4 长丝短期上下游博弈加剧，中期行业正处于新一轮景气周期 ..................................................................................... 4 消费税后移风声再起，成品油消费税后移推进或循序渐进 ......................................................................................... 5 轻烃裂解价差逼近历史高位，关注龙头企业新项目投产 ............................................................................................. 6 大炼化产业链全景图 ............................................................................................................................................................ 8 中国民营大炼化景气指数跟踪 ......................................................................................................................................... 8 原油市