如何优雅地抄基金经理作业（三）：从优秀基金经理的投资风格到因子组合

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2021 年 04 月 09 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《布局医疗器械国产创新新时代——永赢医疗器械 ETF 投资价值分析》2021.04.07 《“碳”为观止，百炼成钢——“碳中和”时代下国泰钢铁 ETF 投资价值分析》2021.04.08 《选股因子系列研究（七十三）——使用基本面逻辑改进 ROE 因子》2021.03.17 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@htsec.com 证书:S0850512080006 分析师:罗蕾 Tel:(021)23219984 Email:ll9773@htsec.com 证书:S0850516080002 如何优雅地抄基金经理作业（三）——从优秀基金经理的投资风格到因子组合 [Table_Summary] 投资要点： 本篇报告尝试对一些风格稳定、业绩优异的基金经理，通过因子的方式，提取和学习他们的选股理念与投资逻辑。  长期来看，风格稳定的基金经理也能获得优异的业绩表现。本文选取了 A 股市场3 只风格不一的基金（A、B、C），考察其风格特征并构建与其实际业绩相关性强的因子组合。其中，基金 A 盈利风格显著；基金 C 成长风格明显；而基金 B 则处于两者之间，在成长及盈利因子上各有一定暴露，整体暴露幅度小于基金 A 和C。3 只基金虽然风格各异，但在考察期内均获得了优异的业绩表现。无论是收益排名还是 alpha 排名，均处于市场上前 5%的水平。（基金 A 的考察期为2012.10-2021.03，基金 B 的考察期为 2007.01-2021.03，基金 C 的考察期为2014.11-2021.03。）  基于基金的风格特征，我们可以构建两种多头模拟组合。在构建组合之前，先将基金经市场贝塔调整后的收益，对有利于解释其表现的因子进行多元回归，求得基金在每一个因子上的暴露。将各因子组合与其暴露相乘，并求和，即为基金经理的积极选股偏好组合。一方面，我们可以选择基金选股偏好组合中，权重最高的 30 只股票构建权重加权多头组合（简称多头组合 1）；另一方面，也可将基金的因子暴露视作因子权重构建复合因子，选择复合因子得分最高的 30 只股票构建市值加权组合（简称多头组合 2）。相较而言，构建复合因子的形式没有对目标因子进行多重分组，而是直接选择因子得分最高的股票构建组合，因子暴露相对更高，组合收益通常也相对更高。  多头模拟组合与基金实际收益具有较高的相关性和可比性。对于本文分析的 A、B、C 三只基金，两种多头组合与其实际收益的相关系数均在 0.8 以上，而实际收益对多头组合回归的 R 方也均在 0.65 以上。可见，对于一些风格稳定的基金经理，我们可以通过因子提取和学习他们的选股理念与逻辑，并构建与他们实际收益相关性较强的因子组合。这些风格稳定基金经理优异的业绩，在一定程度上与其在早期就认识到这些投资风格或理念是有效的、并坚持自己的理念有关。  风险提示。模型误设风险、基金风格变化风险。 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 从基金经理的投资风格到因子组合 ............................................................................ 5 2. 基金经理的风格特征.................................................................................................. 6 2.1 基于持仓的因子暴露 ........................................................................................ 7 2.2 基于净值的因子暴露 ........................................................................................ 8 3. 基金经理的风格组合.................................................................................................. 9 3.1 基金 A .............................................................................................................. 9 3.2 基金 B ............................................................................................................ 10 3.3 基金 C ............................................................................................................ 11 3.4 换仓频率的影响 ............................................................................................. 12 4. 全文总结 .................................................................................................................. 13 5. 风险提示 .................................................................................................................. 13 oPtQtNvMmNqQrOsRsNrNqR7NdN9PnPpPnPoPjMoOrNkPnMqQ7NrRmMuOnNoRxNpNuN 金融工程研究 金融工程专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 巴菲特的信息比在主动基金中的位臵（1976-2017） ......................................... 5 图 2 巴菲特的