公用事业行业中国基础设施REITs之电力篇：物换星移，“碳”转型之路

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 8 日 主题研究 物换星移，“碳”转型之路——中国基础设施 REITs 之电力篇 观点聚焦 投资建议 2021 年 1 月 29 日，上交所、深交所发布公募基建 REITs 发行业务相关规则，首批公募基建 REITs 试点落地渐行渐近。根据国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，REITs可以盘活存量资产，广泛调动各类社会资本积极性，促进基础设施高质量发展。当前 REITs 试点范围尚不包含电力基础设施，本文我们对于发行 REITs 对电力行业在保持杠杆不增加的情况下完成碳中和所需的新能源投资的助益进行试分析、而电力基础设施资产也有望在市场化改革深入后参与到 REITs 发行中。 理由 “碳达峰、碳中和”大目标推动电力结构重塑，清洁化转型带来巨额投资需求。电力是一国经济发展的重要物质基础，过往 20 年我国装机规模高速增长 6 倍，为社会进步、生产力增长提供动力和保障。碳中和背景下，2060 年电力结构将实现全面清洁化，非化石能源将对传统能源形成替代，我们预计在运光伏、风电、核电、水电装机达到 7,332 吉瓦、1,660 吉瓦、386 吉瓦和 520 吉瓦。意味着未来40 年国内电源累计投资达到 41 万亿元。考虑 80%负债率下的清洁电力投资，我们测算行业平均资产负债率将上升至约 78%。近年电力企业股权融资规模呈现下降趋势，增发配股等融资明显减少，2020 年股权融资规模仅 7 亿元，同时国企杠杆率考核限定负债提升空间，急需打开不提升杠杆的融资渠道。 水电、核电等电力资产和 REITs 契合度高。我们认为水电、核电项目三大特点：1）商业模式清晰确定，抗周期性强，水电及核电机组上网电价当前基本采取标杆电价模式，确定后一般不会发生显著变化；市场化电量占比提升虽然是大势所趋，但是我们认为电力供需由宽松转向平衡带动市场化电价折让收窄；碳中和大背景下，清洁电力消纳得到政策进一步保驾护航，抗周期性强。2）无电价补贴应收回款账期忧虑，现金流表现优良；3）成本中折旧摊销等固定成本占比高，盈利能力较为稳定，发电量提升带来经营杠杆。此外，碳中和背景下电力调峰调频设施建设需求加大，REITs 或可助力抽水蓄能电站机制理顺和健康发展。 REITs 或可打通水核运营商融资渠道，撬动 7.8 万亿元资金支持新项目建设。企业层面上，基础设施 REITs 为项目提供了退出渠道。企业以基础设施存量资产发行 REITs，在不增加债务的情况下收回前期投资，可用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，从而在整体上降低宏观杠杆率。其中：1）当前水电核电资产沉淀资金量相当于 1.3 万亿元的可证券化的底层净资产（资产负债率62%），考虑 80%最高配售以及新项目投资 2:8 的杠杆水平，我们认为有望撬动合计 7.8 万亿元的总投资；2）未来新能源资产（风光水核）的滚动 REITs 发行，我们预计或将撬动每 5 年 4-7.3 万亿元的投资能力，从而使得电力企业综合杠杆水平维持在 69-72%的水平，避免因碳中和能源转型投资而进一步提升杠杆水平。 平价时代有望打开新能源类 REITs 空间，释放沉淀资金促进风电、光伏新项目滚动开发。平价新能源项目解除了过去补贴回款难、现金流承压的困境，同时光伏、风电等新能源运营期成本不受燃料投入影响，使得其具备了类似 REITs 底层资产所需的稳定性。我们分析海外以及国内新能源 YieldCo 架构 NEP 以及信义能源，可以看到兼具成长性和稳定高派息的类 REITs 产品获得市场认可，估值高于同类型开发运营商。同时未来的新能源项目也可通过持续注入 YieldCo 实现滚动开发，从而进一步帮助我国完成碳中和。 风险 公募 REITs 推进不及预期；原始权益人发行积极性不及预期。 刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 刘佳妮 分析员 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556 jiani.liu@cicc.com.cn 王嵩 分析员 SAC 执证编号：S0080520120007 SFC CE Ref：BLE051 song.wang@cicc.com.cn 车昀佶 分析员 SAC 执证编号：S0080520100002 SFC CE Ref：BQL481 yunji.che@cicc.com.cn 中金公司研究部：2021 年 4 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国电力行业概况：大国重器，碳中和转型再创辉煌 ....................................................................................................... 4 伴随经济腾飞，中国电力装机冠绝全球 ......................................................................................................................... 4 “碳达峰、碳中和”意味着又一次电力革命 ...................................................................................................................... 6 电企高杠杆下，清洁转型投资需 REITs 助力 ................................................................................................................... 8 水电和核电与 REITs 契合度高：稳定现金流+固定成本 .................................................................................................... 12 水电、核电商业模式清晰确定，抗周期性强 ............................................................................................................... 12 电网付费无拖欠，无补贴忧虑，现金流表现优良 ....................................................................................................... 16 成本构成刚性，盈利能力较为稳定 ................................