纺织服装行业：从VF集团发展看安踏体育的成长空间

《从VF集团发展看安踏体育的成长空间》梁 希（纺织服装行业首席分析师）SAC号码：S0850516070002盛 开（纺织服装行业分析师）SAC号码：S08505191000022021年4月1日证券研究报告（优于大市，维持）1、目录1、VF漫漫收购历程2、建立4大核心品牌3、近15年PE估值经历3大阶段3.1、户外极限占比明显提升3.2、回归内生，进军海外3.3、聚焦核心资产4、安踏与VF相同之处4.1、收购品牌均拥有悠长历史4.2、管理层具有较强稳定性4.3、标的定位变化较为一致5、安踏与VF差异之处5.1、安踏面对更高营运要求5.2、自创主品牌系估值重要基石5.3、收购方式迥异6、核心结论7、风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明rMqMtRuMyQ6M8Q9PnPmMnPpOiNnNtPjMoOrQaQtRmPvPtPrQwMnOtQ1、VF漫漫收购历程3VF集团成立于1899年，创立之初主营手套生产销售，1969年开启收购之路，逐步发展为一家以聚焦“户外、极限、工装等生活方式”的多品牌鞋服运营集团。公司现旗下拥有逾30家品牌，公司FY2019年收入138.5亿美元，近10年复合增速6.69%，净利润12.6亿美元，近10年复合增速10.58%。1 9 6 91 9 8 6收购资产剥离分拆牛仔户外极限内衣工装请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资 料 来 源 ： Nike 、 Adidas 、 Under Armour 官 网 ， Wired ，wikipedia ， prnewswire,华 丽 志 ， VF 收 购 SupremePresentation，VF2009、2016年报，VF官网，海通证券研究所VF集团现旗下核心品牌分别为North Face（2000年收购）、Vans（2004年收购）、Timberland（2011年收购）、Dickies（2017年收购），聚焦户外、极限和工装领域。上述品牌FY2019年收入占比分别为24%、34%、17%、7%，合计占比82%。前三者FY2019收入增速分别为9%、24%、-1%。图：VF 2019年按品牌收入结构图：VF 主要品牌及整体2017-2019收入增速（%）2、建立4大核心品牌24%34%17%7%18%North FaceVansTimberlandDickies其他-1001020304050The North FaceVansTimberland公司整体资料来源：Bloomberg，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明43、历史复盘：近15年PE估值经历3大阶段VF集团于1969年上市，以1980/7为基准，市值至2021/2月累计涨幅945倍，同期标普500指数涨幅为31倍，Nike涨幅为698倍。公司近15年PE（TTM）估值发展主要分为3个阶段：2006-2011：中位数15X（户外运动收入占比显著提升），2012-2015:中位数22X（放慢收购脚步，全球业务快速扩张），2016-2019：中位数31X（剥离多个低增长业务，建立户外极限核心基调）分析估值提升0102030405060708090100050100150200250300350400450VF市值（亿美元，左轴）市盈率（倍，右轴）市盈率中位数（倍，右轴）PE:15XPE:22XPE:31X请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Bloomberg，WIND，海通证券研究所52006-2011：进军高景气户外领域。集团剥离创立之初的内衣业务Vanity Fair，先后收购整合NorthFace、Vans、Timberland等户外极限品牌，FY2011户外极限运动收入占比48%，较FY2006增18pct，户外极限业务FY2006-2011收入复合增速20%，显著高于同期整体收入增速9%，其余牛仔、运动、imagewear板块（合计占比52%）收入增速均低于整体收入增速，分别为-0.4%、-2.6%、4.4%。3.1、第一阶段:户外极限占比明显提升0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 Outdoor & Action Sports Sportswear Imagewear Jeanswear图：2005-2011户外收入占比显著上升-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011 Outdoor & Action Sports Sportswear Imagewear Jeanswear整体图：2005-2011各品类收入及公司整体收入增速（%）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明62012-2015：聚焦内生增长，国际业务持续拓宽。①2012-2015期间，公司未做大举收购和业务剥离，2011/9收购并表的Timberland为公司短期业绩带来明显增厚，2011/2012收入同比增速23%（剔除并表为14%）/15%，净利润增速55%/22%，②得益于Timberland在海外已有的品牌影响力，公司国际收入规模进一步提升，2011/2012同比增41%/23%，2016年国际收入占比已达近41%，③2012-2015年公司ROE和营业利润率均处历史高位，我们判断主要由于高单价Timberland并入，带动整体毛利率明显提升。图：VF近年国际收入占比0%10%20%30%40%50%60%图：2006-2019营业利润率及ROE（%）0%10%20%30%40%50%60%ROE毛利率净利率3.2、第二阶段—回归内生，进军海外请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：VF2006-2016年报，Bloomberg，海通证券研究所72016-2019：剥离拆分多个拖累业务，明确户外休闲运营主线。①4年期间公司剥离现代休闲服，运动品牌授权等低增长业务，其中，公司2017年剥离Nautica，其2017年净亏损9520万美元，导致2017Q3商誉减值1.05亿美元；2019年公司拆分以Wrangler和Lee为核心的牛仔业务，主要由于美国牛仔服饰近年景气度显著下滑，2009-2019规模复合增速-0.1%，②公司户外极限收入占比2017年升至70%，Vans作为占比最高的核心品牌，2016-2019年加速增长，复合增速24%（2009-2016为18.9%）。图：Vans历史收入情况（百万美元）图：美国牛仔服饰行业规模及增速0500100015002000250030003500400020042009201620182019-30%-20%-10%0%10%100001200014000160001800020000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国牛仔服饰行业规模（百万美元，左轴）美国牛仔