海外宏观简评：宏观探市，实际利率上升压制风险偏好

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 宏观探市：实际利率上升压制风险偏好 近期市场回顾：实际利率短暂盘整后重新进入上行通道，压制风险偏好。如欧央行指出的，“美债实际利率是影响全球大类资产再平衡和风险偏好的关键因素”1。过去一个月，美债 TIPS 实际利率持续陡升 22 个基点，市场震荡加剧，周期与成长表现分化。以铜、道琼斯指数和欧洲斯托克指数为代表的周期性资产领涨，而对美债利率较为敏感的纳斯达克指数和新兴市场股指遭受打击。过去一周，实际利率短暂盘整后重新进入上行通道，压制风险偏好，风险资产出现一定调整，其中布油大跌 7%。 根据对全球大类资产相关性的跟踪2，我们发现驱动全球资产再平衡的力量从美元向美债实际利率转换。通过研究全球主要大类资产跟美元指数和美债利率的相关性，我们发现在过去一个月，美元指数与铜和黄金的负相关性最高。与之形成对比的是，布伦特原油与美元指数并未呈现显著相关性。与一个月前相比，美元指数对权益类资产的负相关性不同程度弱化。 实际利率上升打乱再通胀交易节奏。与一月前相比，美债名义利率对主要资产的相关性均有所减弱，主要体现在对权益资产上。具体来说，一个月前名义利率与权益资产显示出较显著的正相关性，即“再通胀交易”：由通胀预期拉动的收益率曲线陡峭上升伴随着风险资产价格走高，而过去一个月该相关性大幅减弱。这背后反映出曲线熊陡的风格切换：由通胀预期驱动转向由实际利率驱动。由图表 3 可以看出，通胀预期抬升往往利好权益、布油、高收益企业债、新兴市场等顺周期资产。这一规律在历史上以及在过去两个月都较为稳定。另一方面，在过去一个月，实际利率从长达数月之久的窄幅震荡转向大幅攀升，反映出市场对美联储提前收紧的担忧。具体到权益资产的价格上，一个月之前实际利率上升支撑价格走高，而过去一个月则对价格产生下行压力。 向前看，考虑到美国复苏深化过程中实际利率仍有较大抬升空间3，未来几个月利率曲线的熊陡将更多由实际利率带动。若实际利率上升节奏过快，金融条件显著收紧，或增加美联储干预可能性；若有序上升，则可能不会对风险资产带来显著调整压力。 美债收益率曲线小幅陡峭化，流动性相对充裕。过去一周，美债利率和2s10s 期限利差走高后有所回落。通过对美债利率曲线的分解，我们发现其水平因子仍处于历史低位，而斜率因子已基本回归到过去十年均值水平。德国债券利率小幅下行 0.6 个基点，导致美德利差继续走阔。另一方面，美债长端利率显著收紧，但短端变化不大，Libor-OIS 利差大体稳定，流动性仍比较充裕。 过去一周，人民币与美元汇率大体持平，短期内两者或继续窄幅震荡。 ► 在《此时此刻，如何看人民币汇率？》报告中，我们指出中短期内人民币汇率主要由中美影子利差和全球经济政策不确定性决定。中美影子利差仍处于近五年高位，且短期内难有收窄趋势，进而对人民币形成支撑。另一方面，全球经济政策不确定性有望进一步走低，压低人民币风险溢价。 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 分析员 刘政宁 SAC 执证编号：S0080520080007 zhengning.liu@cicc.com.cn 分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 Wenjing.Huang@cicc.com.cn 分析员 刘鎏 SAC 执证编号：S0080512120001 SFC CE Ref：BEI881 liu.liu@cicc.com.cn 分析员 彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 宏观经济 | 新兴市场通胀上升，部分央行开启加息 (2021.03.22) • 宏观经济 | 碳中和：创新与公平并举 (2021.03.22) • 宏观经济 | 全球碳中和与中国担当 (2021.03.22) • 宏观经济 | 大宗和运价挤压下游利润 (2021.03.22) • 宏 观 经 济 | 探 路 中 和 ： 两 个 四 十 年 的 碰 撞 (2021.03.22) • 宏 观 经 济 | 同 一 碳 排 放 ， 不 宜 统 一 碳 定 价 (2021.03.22) 1 https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2021/html/ecb.mg210218~9dab5cb5f7.en.html 2 基于周度变化数据和一个月窗口 3 目前自然利率在 0 附近，假设实际利率逐渐向自然利率回归 宏观经济研究 2021 年 3 月 25 日 海外宏观简评 中金公司研究部: 2021 年 3 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ► 关于美元指数，我们仍维持短期内窄幅震荡的观点。一方面，美德实际利差在财政和美国领先复苏的作用下或将进一步走阔，叠加美国在疫苗接种上的领先，美元将继续获得支撑。另一方面，美欧影子利差，用以衡量流动性相对多寡，短期内难以掉头走阔，这将对美元形成压制。 ► 新兴市场货币，作为典型的顺周期资产，与“再通胀交易”指标铜价历史上往往高度相关。与铜价相比，新兴市场货币目前仍被低估。通过计算美国通胀预期和实际利率对 G10 和新兴市场货币的弹性系数（beta），我们发现通胀预期走高往往利好美元以外的主要货币（除日元），而实际利率走高则相反。这与通胀预期走高伴随美元走弱和实际利率走高支撑美元的规律在逻辑上一致。具体来讲，顺周期的 G10 货币诸如挪威克朗、瑞典克朗和澳元，以及高收益新兴市场货币对美国通胀预期和实际利率更为敏感。一般来讲，carry（这里我们用 3 个月远期汇率隐含利率表示）越高的货币其做空成本往往越高，从而有望得到较好保护。目前，人民币有较高 carry，而欧元和瑞士法郎的 carry 显著为负。 大宗与股市方面，上周黄金微涨，铜价微降，布油大跌。我们预计在实际利率持续攀升的背景下，黄金将继续承压。作为全球增长动能和“再通胀交易”的指标，铜虽近几周从近十年高点小幅回落，但其价格仍显著高于过去十年平均水平。过去一周，美国标普500、纳斯达克指数、欧洲股市、新兴市场股市均小幅下调。 qNtPmOvNzR8O9R6MnPrRoMrQeRpPsRjMmOrMbRmNoQvPrMrPvPnRqR 中金公司研究部: 2021 年 3 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 一、 全球大类资产表现及联动性 图表 1: 过去一周 CRB 工业原材料、美元、美国投资级企业债收益跑赢，股市及原油价格跑输 图表 2: 过去一月 CRB 工业原材料、道琼斯指数、欧洲斯托克指数与美元收益跑赢，新兴市场股市跑输 资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部 资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部 图表 3: