快手：社区为基石，信任为风帆

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 13 日 快手-W 社区为基石，信任为风帆 首次覆盖 首次覆盖跑赢行业 投资亮点 首次覆盖快手-W（01024）给予跑赢行业评级，目标价 353.90 港元，对应 2022E 10.7x P/S。理由如下： ► 受益视频化大趋势，社区属性网络效应显著。我们认为视频将逐步成为用户娱乐消费、信息获取、社交表达的主要媒介形式，驱动短视频平台应用场景不断丰富化，从而持续开拓新的市场空间。基于麦克卢汉冷热媒介理论，东方文化属于冷文化，有深厚的部落社区的基因，快手的社区定位恰好满足了这部分需求，我们认为社区背后的网络效应将成为快手的核心竞争壁垒，亦有望基于社区内用户不同需求，不断孵化新的变现模式。 ► 快手不断提升生态核心竞争力，用户规模仍有增长空间。2019年以来，快手持续通过产品形态（丰富上下滑形态）、内容生态、电商服务等多角度提升生态竞争力。展望未来，我们认为通过差异化内容或服务实现用户拉新，基于丰富且有深度的社区生态实现用户留存将成为快手追求用户增长的核心路径。我们预测 2021-2023 年快手 App 端平均 DAU 规模分别达到 3.18 亿、3.66 亿、4.02 亿人，同比增长 20%，15%和 10%。 ► 信任经济孕育直播电商未来海量空间及独特发展道路。从商业化角度来看，我们认为广告将是短期增长的核心看点。但中长期核心看点在电商：短期来看，内容电商流量红利驱动GMV 高速增长；中长期看，我们认为视频媒介叠加社区温度孕育的特色的信任关系将有望孕育特色快手电商生态——重点开拓非标品品类（珠宝玉石是典型品类），进一步加速线下商业线上化，从而打开充足发展空间。我们预计 2021-2023年平台直播电商 GMV 分别为 6,551 亿元，9,442 亿元，12,658亿元，分别同比增长 71.9%，44.1%和 34.1%。 我们与市场的最大不同？我们认为快手有独特的社区产品理念，这些理念长期的贯彻和执行将使得快手在产品、商业化、产业化等角度逐步和竞争对手产生差异化特色。而其背后的网络效应价值将逐步在电商等商业化方向被验证。 潜在催化剂：生态进化超预期；创业业务增长超预期。 盈利预测与估值 我们预计公司 2021-2023 年营收分别为 832.4 亿元，1,178.9 亿元和 1,539.8 亿元，CAGR 为 36.0%。我们首次覆盖快手科技（1024.HK）给予跑赢行业评级，给予分部加总估值的目标价为 353.9 港元（参考可比公司估值，广告和直播业务给予 2022 年 7.5 倍 P/S，电商业务给予 2022 年 0.5 倍 P/GMV），对应 2022 年 P/S 为 10.7X，较现价有 28.0%上行空间。 风险 竞争格局恶化、商业化营收不及预期及内容监管风险。 股票代码 01024.HK 评级 * 跑赢行业 最新收盘价 港币 276.40 目标价 港币 353.90 52 周最高价/最低价 港币 417.80~248.20 总市值(亿) 港币 11,495 30 日日均成交额(百万) 港币 1,982.74 发行股数(百万) 4,159 其中：自由流通股(%) 82 30 日日均成交量(百万股) 6.86 主营行业 科技 (人民币 百万) 2019A 2020A 2021E 2022E 净收入 39,120 58,776 83,235 117,894 增速 92.7% 50.2% 41.6% 41.6% 净利润 -19,652 -116,635 -4,635 6,692 增速 N.M. N.M. N.M. N.M. 非通用准则净利润 1,034 -7,949 -2,804 9,286 增速 404.7% -868.8% N.M. N.M. 每股净利润 -21.04 -125.25 -1.11 1.61 非通用准则每股净利润 1.11 -8.54 -0.67 2.23 每股净资产 -59.66 -171.87 22.96 25.19 每股销售额 41.88 63.12 20.01 28.35 每股经营现金流 8.59 2.46 2.18 5.60 市盈率 N.M. N.M. N.M. 147.5 非通用准则市盈率 224.1 N.M. N.M. 106.3 市净率 N.M. N.M. 10.3 9.4 市销率 5.9 3.7 11.9 8.4 平均总资产收益率 4.2% -18.8% -3.1% 6.7% 平均净资产收益率 -2.3% 7.4% 8.7% 9.3% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 肖俨衍 白洋 分析员 分析员 yanyan.xiao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref： BIL686 yang3.bai@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref： BGN055 871001131261392021-02-052021-02-202021-03-072021-03-222021-04-06相对股价 (%)01024.HKHSCEI 中金公司研究部：2021 年 4 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 利润表 营业收入 39,120 58,776 83,235 117,894 营业成本 -25,017 -34,961 -43,597 -53,682 销售管理费用 -10,730 -28,291 -35,617 -44,800 研发费用 -2,944 -6,548 -9,943 -14,147 其他 0 0 0 0 营业利润 689 -10,320 -4,735 6,728 财务费用 0 0 0 0 其他利润 0 0 0 0 利润总额 -19,265 -117,201 -4,635 7,648 所得税 -386 566 0 -956 净利润 -19,652 -116,635 -4,635 6,692 少数股东损益 0 0 0 0 非通用准则净利润 1,034 -7,949 -2,804 9,286 EBITDA 3,591 -3,616 4,100 19,156 资产负债表 货币资金 3,996 20,392 94,065 105,036 应收账款及票据 3,140 4,713 5,158 7,225 存货 0 0 0 0 其他流动资产 10,175 6,423 6,943 7,463 流动资产合计 17,311 31,528 106,167 119,724 固定资产及在建工