机场行业：民航发展基金返还政策改变，首都、白云业绩受显著拖累

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 6 月 18 日 机场 民航发展基金返还政策改变，首都、白云业绩受显著拖累 观点聚焦 投资建议 北京首都机场（H 股）、白云机场和航基股份（H 股，未覆盖）均公告称，收到民航局转发财政部通知，取消民航发展基金用于三家上市机场返还作为企业收入处理的政策，我们预计该政策的取消将显著影响首都机场和白云机场 2019 年及以后的盈利，下调首都机场评级至中性，维持白云机场中性评级，并提示投资者短期股价有大幅回调风险。上海机场、深圳机场和厦门空港没有相关政策，所以不受此次通知的影响。 理由 民航发展基金返还政策改变时点早于市场预期，且负面程度影响超出市场预期。市场对于政策的变化事先有一定的预期，但普遍认为政策改变的时点将出现在 2021 年开始的五年，且预计返还比例下调的可能性高于取消所有作为收入的返还。 主要影响将自 2019 年起出现。根据公告，自 2018 年 5 月 29 日财政部通知发布之日起半年，将设置半年政策过渡期，过渡期内，继续由上市公司作企业收入处理；过渡期满后，执行与其他机场同等民航发展基金政策。我们预计该取消通知将影响 2018 年约 1个月左右的民航发展基金返还。 首都机场、白云机场盈利预计出现显著下滑。考虑此前民航发展基金返还作为收入时，除缴纳相应税费后无额外成本，因此对净利润存在较大影响。我们预计将影响首都机场和白云机场 2019 年25%和 38%的净利润。 盈利预测与估值 下调首都机场 2018、2019 两年盈利预测，考虑 T2 投产后白云机场成本或低于我们此前预测，维持白云机场 2018 年盈利预测不变，下调 2019 年盈利预测。将首都机场目标价自 15.5 元港币下调 29%至 11.0 元港币，对应 2018/2019 年 12.1x/14.7x P/E；将白云机场目标价自 17.1 元人民币下调 6%至 16 元人民币，对应 2018/2019年 19.5x/23.2x P/E。将首都机场评级由推荐下调至中性，维持白云机场中性评级。维持其他机场盈利预测、目标价和评级不变。 风险 经济增长不及预期；民航局时刻管理政策趋严。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 厦门空港-A 推荐 26.50 14.5 13.5 深圳机场-A 中性 9.00 23.1 19.0 白云机场-A 中性 16.00 22.6 26.8 北京首都机场-H  中性 11.00 12.8 15.7 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 •板块前期累计涨幅较高，短期股价存在上行压力 (2018.06.13)•厦门空港-A | 收入增长快于预期，股息收益率高，维持推荐(2018.05.02)•上海机场-A | 多因素贡献收入增长，业绩超预期 (2018.04.27)•白云机场-A | 业绩符合预期，T2 投产在即，建议关注时刻放量和折旧时点 (2018.04.23)•深 圳 机 场 -A | 国 际 线 占 比 持 续 提 升 ， 生 产 量 高 增 长 可 期(2018.04.02)•北京首都机场-H | 免税店新合同实施将带来强劲业绩增长(2018.03.30)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 赵欣悦 杨鑫，CFA 联系人 分析员 xinyue.zhao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080116080019 xin.yang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 891001111221331442017-062017-092017-122018-032018-06相对值 (%) 沪深300 中金机场 中金公司研究部: 2018 年 6 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 民航发展基金返还政策历史：返还比例下降；且不确定性增强 当前阶段，民航发展基金和旅游发展基金征收至 2020 年 12 月 31 日。根据 2012 年 3 月财政部发布的《民航发展基金征收使用管理暂行办法》，民航发展基金由原民航机场管理建设费和原民航基础设施建设基金合并而成。根据此前财政部相关文件以及白云机场上市文件显示，机场管理建设费一开始并未设定明确期限。自 2010 年开始，按照 5 年为期限，决定是否继续征收机场管理建设费。当前来看，民航发展基金和旅游发展基金将继续征收至 2020 年 12 月 31 日，此后是否仍然征收仍需等待进一步政策通知。 返还机场的比例下降，且返还范围减小，不确定性加强。在 1995 年国务院办公厅印发的通知显示，最早的返还比例为 50%，且地方机场均有返还。此后，除了个别国务院指定的机场外，其余机场于 2006 年 1 月 1 日起停止执行机场建设费返还政策。2010 年，首都机场、白云机场和美兰机场作为三家上市机场，在 2011 年至 2015 年，每年仍能享受不低于当年机场管理建设费收入 40%的补贴额，且作为企业收入处理。这一政策在 2015年底的通知中简化为“使用管理暂按现行规定执行”，不确定性加强。 图表 1: 民航发展基金主要政策 资料来源：国务院网站，财政部官网，中金公司研究部 民航发展基金返还是首都机场和白云机场利润重要的组成部分 民航发展基金返还额的收入和利润占比逐步下降，但取消返还作为收入仍对两大机场有较大负面影响。随着旅客量的增长，以及非航收入的持续提升，民航发展基金在收入和利润中的占比有明显的下滑，但即使考虑 2018 年 12 月不再返还作为企业收入的影响后，11 个月的民航发展基金仍占到首都机场、白云机场 2018 年调整后净利润的 26%和 36%，影响较大。 过渡期后，将执行与其他机场同等民航发展基金政策。根据现行的《民航发展基金征收使用管理暂行办法》，民航发展基金的使用范围有民航基础设施建设以及建设项目贷款、货运航空、支线航空、国际航线等进行补贴等等。我们预计首都机场和白云机场后续可以通过建设机场飞行区、航站区等基础设施项目申请民航发展基金的补贴。 发 文 日 期政 策主 要 内 容1995年11月《关于整顿民航机场代收各种机场建设基金的意见》1） 机场管理建设费的征收标准为：乘坐国内航班的中外旅客每人50元人民币；乘坐国际和地区航班出境的中外旅客每人90元人民币(含旅游发展基金20元)。2）各机场于每月10日前将代收的上月机场管理建设费(不含旅游发展基金)上缴民航各地区管理局；各地区管理局于每月15日前将其50%上缴民航总局，作为全国机场建设的调控资金。另50%留成部分，由各机场与当地政府协商按规定的范围使用。2007年11月《民航机场管理建设费征收使用管理办法》民航机场管理建设费征收期限延续至2010年12月31日。2008年1月《民航机场管理建设费财政管理暂行办法》财政部、民航总局负责对机场建设费统筹安排使用，除国务院另有规定外，原50％直接返还机场的政策从2006年1月1日起停止执行。2010年12月关于机场管理建设费和旅游发展基金政策等有关问题的通知1）2011年1月1日至2015年12月31日，继续征收机场