功能性护肤赛道，国货崛起的机会与挑战

功能性护肤赛道 国货崛起的机会与挑战 证券研究报告 （优于大市 维持） 汪立亭 S0850511040005 李宏科 S0850517040002 高 瑜 S0850519080003 2021年3月31日 投资要点 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 功能性护肤：优质细分赛道，空间大、增速高。功能性护肤介于化妆品与药品之间，解决轻微肌肤问题。①规模：2019年中国皮肤学级化妆品市场（按欧睿窄口径）规模136亿元，2014-19年CAGR达23%。②特点：a.高成长：根据前瞻产业研究院，全球功能性护肤2017-23E CAGR为14%，远超同期护肤品6%的增速；b.高粘性：产品针对专门适应症开发，可以短期内有效解决肌肤问题，用户忠诚度高，品牌有望通过强产品力突围，是国货崛起的重要路径；c.高盈利：以欧莱雅为例，2015-2019年活性健康化妆品部门营业利润率在23%左右，均高于其他各部门。③空间：a.中期：假设2022/2024年皮肤学级化妆品/护肤品大类的比例分别达到8.6%和10.6%（全球水平），市场规模将分别达到301亿和458亿（3倍以上空间），2019-22和2019-24年复合增速分别达到30%和28%；b.长期：仅考虑“敏感肌”和“痘痘肌”两类最主要肌肤问题，中性预测下市场规模将达到2474亿元。 格局演进：国货崛起，机遇与挑战并存。国货品牌薇诺娜2014年后份额稳步增长，2019年达到20.5%，超越外资品牌位列TOP1；相比之下，薇姿、雅漾等老牌外资份额持续下滑。 （1）外资：品牌势能强，能力完善、经验丰富。 a.品牌力强：药妆文化诞生于欧美，品牌历史悠久、各具特色，法国品牌根植于温泉文化，功能简单、性质温和；美国品牌以专利配方为主、科技含量高；日本品牌注重天然，档次齐全、性价比高。1998年后，薇姿、理肤泉、雅漾等进入中国，强品牌力和先发优势带来自然声量，小红书数据表现更优。 b.能力&经验丰富：主要参与者，欧莱雅：全球第一大化妆品集团，收购方式布局品牌矩阵，实力全面，在研发创新（全球研发中心、研发团队、专利成分）、运营（服务于集团的电商运营中心）、数字化（AR/AI科技公司）等领域都有建树，集团资源庞大、可复用性强。皮尔法伯：全球制药+护肤巨头，针对皮肤问题细分布局，医学资源丰富，创新能力强，护肤开发谨遵医学和制药规则。 uVlYlXjZcVpXmNnMaQ9R7NsQpPoMqRiNnNrNeRmMrQ7NrQsMMYrMqNMYmOnO投资要点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （2）国货：头部学术&临床积累深，抢占渠道与流量红利。 a.产品：立足国人皮肤问题，医研共创。不同人种皮肤特质各异，面对的皮肤问题也不同，针对中国人皮肤问题和皮肤特点研发的国产护肤品牌在产品研发上有弯道超车的机会。国货立足国内临床，联合机构学者医研共创，主打专利技术&差异化成分（本土植物成分等）。 b.渠道：开拓院线，医生背书建立信任。医院渠道培育期长、壁垒高，难点在于医生教育。①本土资源：国内品牌多采用“医研共创”模式开发，研发和创新过程都遵循国内医学的知识框架和认知特点，合作国内相关领域知名医学专家，资源和渠道上有先发优势。②学术&临床积累：头部品牌通过长期的本土化学术积累（学术成果、专家共识、学术会议、临床验证等），逐步构筑护城河。③医生背书：积极合作皮肤科专家，通过医生科学说理，打造专业品牌的用户认知。 c.流量：快速反应，抢占新渠道、新营销。 ①线上渠道：因地域优势和企业体量快速反应，依靠电商爆发式增长，积累丰富的电商运营经验，如薇诺娜。②内容营销：新媒体的接连崛起，为品牌营销开辟了多元化的道路，国货迅速占领新媒体流量洼地，通过大量输出内容，成功捕捉目标客群并形成销售转化，如HFP。③直播电商：国产品牌迅速捕捉到直播电商的流量红利，通过与KOL的深度合作营销，打响品牌和产品知名度，迅速做大规模，如玉泽。 投资建议:产品研发扎实、组织机制灵活的国货品牌将优享行业成长+份额提升双重红利，重点推荐贝泰妮、华熙生物，关注上海家化、珀莱雅等。 风险提示：行业竞争加剧，获客成本快速增长，品牌营销模式无法顺应市场变化。 1. 功能性护肤：优质细分赛道，空间大、增速高 1.1 空间&特点：千亿市场，高成长，高粘性，高盈利 1.2 增长动力：科学护肤意识觉醒，用户渗透率提升 2. 格局演进：国货崛起，机遇与挑战并存 2.1 外资：品牌势能强，能力完善、经验丰富 2.2 国货：本土化创新，抢占渠道与流量红利 3. 投资建议: 优选产品力强&组织机制佳的龙头 4. 风险提示 主要内容 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 •功能性护肤：介于化妆品与药品之间，解决轻微肌肤问题 •我们按针对性程度，将护肤分为普通护肤、功能性护肤、医疗护肤三个级别：①普通护肤：适用于所有肤质，拥有最广泛的使用群体和深刻的消费者教育。②功能性护肤：介于药品与化妆品之间，解决轻微肌肤问题，强调细分功效。③医疗护肤：运用药物、医疗器械及其他医学方法，对皮肤进行修复。 1. 行业：功能性护肤的性质和分类 护肤级别 产品类型 批准字号 宣传特征 作用 使用性质 普通护肤 大众护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆 基础清洁、保湿、防晒 日常保养 高端护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆 抗衰、紧致、美白等 日常保养 功能性护肤 强功效性护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆，宣传时通常强调产品成分和功效 美白、抗氧、抗糖等 针对性保养 皮肤学级护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆，医学护肤品通常用皮肤科医生推荐等作为宣传背书 舒敏、祛痘、祛斑等 针对性保养 医美级护肤品 械字号 禁含“美容、保健”宣传字样，常用于医美项目术后修复 修护等 治疗/保养 医疗护肤 皮肤用药 药字号 禁含“美容、保健”宣传字样 治疗皮肤病 治疗 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所 护肤品基本分类及对应特征 27 417 900 0100200300400500600700800900100020042017 2023E市场规模（亿美元） 6  行业特点：高成长、高粘性、高盈利 •（A）成长性：据前瞻产业研究院数据 ，全球功能性护肤市场年销售额从2004年的27亿美元，增长到2017年的417亿美元，CAGR高达23%，2023年或将超过900亿美元，CAGR为14%，大大超过同期全球护肤品市场增速（2005-17为5%，2017-23E为6%）。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 全球护肤市场规模及增速 全球功能性护肤市场规模及增速 资料来源：《中国“药妆”“终结”史》张凯、前瞻产业研究院，Euromonitor ，海通证券研究所 1. 行业：功能性护肤是化妆品最优子赛道之一 -6-4-202468101214020040060080010001200140016001800200020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201