金融行业：三论AH银行股票的几个核心问题

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 3 月 10 日 金融 三论 A/H 银行股票的几个核心问题 观点聚焦 投资建议 年初至 2021 年 3 月 8 日，A/H 股银行股票上涨 9%/15%，同期沪深 300 指数下跌3%/恒生指数上涨 5%，绝对收益和相对收益均录得较好表现。自 4Q20 起，市场逐步接受我们银行业绩 V 型反转的观点，并成为一致预期，在此不做赘述。近期境内外交流反馈，新增问题如下。我们再次重申，全面看好 A/H 银行股表现，行业本身处于业绩/估值反转的起点，宏观利率和监管环境同样利好行业表现，向前看 1-4 个季度，A/H 银行有约 39/45%的上涨空间，H>A，个股选择聚焦报表修复和盈利提升两条主线，具体个股见正文。 理由 Q1：行情走到哪里了，半程还是即将结束？我们正处于银行估值反转的起点。一个完整的银行业估值反转往往经历从低点开始的报表修复行情和盈利提升行情两个阶段，核心推动力分别是信用成本见顶回落，净息差/手续费收入弹性恢复，两个阶段略有交叉但特征明显。目前 A/H 银行远期市净率分别为 0.9/0.7x，如果剔除招行、宁波、平安后，A/H 银行估值回落至 0.6/0.5x; 另外，目前经济复苏仍然处于进行时，贷款利率上行仍然是预期状态。因此，目前我们大概率处于报表修复为主和盈利提升逻辑为辅的阶段，也就是估值反转的起点。 Q2：如何定义银行股上涨的宏观和市场环境？行业因素外，宏观经济/监管周期也是利好银行股票表现。宏观组预期今年 GDP 同比增速将达到 9%左右，政府工作报告提出 6%以上的增长目标，增长更加强调质量和效益，全球经济共振复苏也将计入股价预期，上行周期的持续性和幅度让人期待。其次，行业监管进入边际放松周期，体现为：金融科技纳入强监管框架，存在监管套利的异业竞争不复存在；大行普惠小微等指导边际趋宽松，区域行经营压力相当部分释放。最后，目前市场主逻辑是顺周期和再通胀，金融行业，尤其是银行经营明显受益于两者，我们统计，A/H 银行在目前利率上行周期有 67%概率录得相对和绝对回报。 Q3：未来 A/H 上涨空间有多少? 业绩 V 型反转外，我们再次重申，本轮银行估值反转的核心因素还包括风险溢价因素（ERP）的 V 型反转。目前，H 股/A 股目前录得 16%/10%，较过去十年历史低点的 6%/7%仍有较大调整空间，主要源自过去十年第一次行业业绩负增长大幅修复资产负债表，相当部分银行机构的报表修复至投资者认可的真实健康状态（如披露 2020 年报后的平安银行）。向前看，我们认为 A/H 银行股上涨空间约为 39/45%。 Q4：更看好哪些股票表现？报表修复逻辑与盈利提升逻辑并重。报表修复，即银行资产负债表快速修复至投资者认可的真实健康状态，在目前信息披露基础和投资者情绪（风险溢价因素部分提现）上，资产质量指标组合要求更高，这需要PPOP 增长提供财务资源。相比招行、平安的估值提升要求，报表修复逻辑演绎需要的充要条件更低，因此更容易实现。个股推荐报表修复逻辑下的兴业银行-A、光大银行-A/H、四大行-A/H，以及盈利提升逻辑下的招商银行-A/H、平安银行-A、常熟银行-A，两者之间是享受区域经济红利的区域银行，如成都银行（未覆盖）。 盈利预测与估值 维持盈利预测与估值不变。 风险 流动性收紧超预期。 张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn 严佳卉 分析员 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177 jiahui.yan@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 平安银行-A 跑赢行业 30.21 1.2 1.1 招商银行-A 跑赢行业 71.09 1.7 1.5 光大银行-A 跑赢行业 7.03 0.6 0.5 兴业银行-A 跑赢行业 31.60 0.8 0.7 常熟银行-A 跑赢行业 10.90 1.1 1.0 建设银行-A 跑赢行业 10.00 0.7 0.7 工商银行-A 跑赢行业 8.16 0.7 0.6 农业银行-A 跑赢行业 5.27 0.6 0.5 中国银行-A 跑赢行业 5.15 0.5 0.5 招商银行-H 跑赢行业 79.85 1.7 1.5 中国光大银行-H 跑赢行业 5.15 0.4 0.4 建设银行-H 跑赢行业 10.17 0.6 0.5 工商银行-H 跑赢行业 8.19 0.6 0.5 农业银行-H 跑赢行业 4.95 0.5 0.4 中国银行-H 跑赢行业 4.68 0.4 0.4 中金一级行业 金融 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 861001141281421562020-032020-062020-092020-122021-03相对值 (%) 沪深300 中金金融 中金公司研究部：2021 年 3 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 三论 A/H 银行股票的几个核心问题 年初至 2021 年 3 月 8 日，A/H 股银行股票上涨 9/15%，同期沪深 300 指数下跌 3%/恒生指数上涨 5%，绝对收益和相对收益均录得较好表现。自 2021 年 2 月 8 日我们发布《银行：再论银行股票的几个核心问题》以来，A 股的常熟银行、南京银行、建设银行、工商银行、成都银行表现超过 6%，H 股中银香港、工商银行、农业银行、汇丰控股、建设银行、中国银行上涨超过 10%，股价表现领跑同业。自 4Q20 起，市场逐步接受我们银行业绩 V 型反转的观点，并成为一致预期，在此不做赘述。近期境内外交流反馈，新增问题主要是：1）行情走到哪里了，半程还是即将结束？2）核心逻辑是什么，未来 A/H 上涨空间有多少？3）更看好那些股票表现？4）头部银行估值上限如何理解？ Q1：行情走到哪里了，半程还是即将结束？ 我们正处于银行估值反转的起点。按照经济周期的时间顺序，一个完整的银行业估值反转往往经历从低点开始的报表修复行情、盈利提升行情两个阶段，核心推动力分别是信用成本见顶回落，净息差/手续费收入弹性恢复，两个阶段略有交叉但特征明显。目前 A/H 银行远期市净率分别为 0.9/0.7x，如果剔除招行、宁波、平安后，A/H 银行估值回落至 0.6/0.5x，资产质量相关问题仍然是重估的核心问题；另外，目前经济复苏仍然处于进行时，贷款利率上行仍然是预期状态，未来几个季度净息差逐步企稳回升。因此，目前我们判断，目前大概率处于报表修复为主和盈利提升逻辑为辅的阶段，可以说是估值反转的起点。 图表 1: 工业企业利息偿付倍数、失业率等核心趋势性改善，潜在或当期问题债务人现金流和偿付能力恢复