交通运输行业中国基础设施REITs之城市轨道交通篇：城市血脉，畅通未来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 3 月 11 日 主题研究 城市血脉，畅通未来——中国基础设施 REITs 之城市轨道交通篇 观点聚焦 投资建议 城市轨道交通是现代城市交通系统的重要组成部分，过去二十年，轨道交通在引领城市发展，缓解城市拥堵、改变居民出行方式方面发挥了较大的正向效应。但因其前期投入大、回收期长、定价具有公益性的特点，在建设和运营环节给地方政府带来了较大的财政压力。 在中国基础设施公募 REITs 渐行渐近的当下，城市轨道交通资产的 REITs 化也迎来曙光。城市轨交 REITs 产品的发行一方面有助于挖掘存量轨道交通项目资产的金融价值，提升直接融资比重，为社会资本提供多种可供选择的退出方式，另一方面也有助于盘活存量资产、降低企业和政府杠杆率、化解地方债务风险。 理由 城市轨道交通建设概况：1）历史建设斐然：至 2020 年底，全国城轨运营里程7978 公里，位居全球第一（2010-2020 年复合增速达 18.6%），其中地铁是主流制式，2020 年运营里程 6302.8 公里，占比 79.0%；2）与发达国家对比仍有差距：我国城轨密度低于国际水平，且存在制式单一问题；3）未来发展潜力大：城镇化率提升激活城轨需求，我国城镇化率已达 60.6%，参考国际经验，有望进入建设拐点期。碳中和承诺下城市客运结构有望改善，城轨将承载更多城市客运出行，城轨建设规划指引行业未来五年高景气，我们测算“十四五”期间年均投资额将达到 5186 亿元。 城市轨道交通运营情况：1）客运量增长稳健但盈利能力较差：2019 年客运量达到 237 亿人次，2012-2019 年 CAGR 15.4%。但整体盈利水平堪忧，运营入不敷出仍是普遍情况。对比香港地铁，我们认为低客运强度、非市场化的票价定价和多元化经营不足是盈利能力较弱的主要原因。2）行业迎来发展新机遇：借鉴港铁公司“地铁+物业”的 TOD 模式，内地开始逐步尝试地铁上盖及沿线的物业开发，有助于反哺地铁运营，以实现经营收支平衡，我们估算国内 TOD 潜在市场规模达到近万亿元。 城市轨道交通投融资模式：1）权益融资：PPP 模式引入社会资本，推动融资由政府单一主体向多元化转变，但当前 PPP 项目存在退出机制不够灵活问题；2）债务融资：地方政府面临建设和运营补贴双重负担，高资金需求与融资渠道单一共同推高债务规模，我们测算未来五年建设与运营环节平均每年新增债务共约3400 亿元，地方政府债务负担恐进一步增加。 城市轨交 REITs 发行实现多方共赢：1）政府端：松绑地方财政，降低地方政府杠杆率，化解债务风险；2）企业端：盘活存量资产，加快地铁建设资产周转，为新项目提供资金来源；3）投资者端：提供可观分红与资本增值兼具的投资产品，丰富资产配置选择；4）行业端：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升城轨行业运营效率及盈利水平。 城市轨交 REITs 规模测算：短期来看，我们看好路网建设成熟的北上广深四市轨道交通部分资产率先 REITs 化，对应市场规模 500 亿元，中长期看，城轨 PPP 项目为 REITs 提供了很好的储备项目，假设 PPP 项目可证券化率为 10%，非 PPP 项目可证券化率为 3%，则对应市场规模约 2000 亿元。 风险 公募 REITs 推进不及预期，行业盈利情况改善不及预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 尹佳瑜 分析员 SAC 执证编号：S0080520090003 jiayu.yin@cicc.com.cn 相关研究报告 • 节能环保 | “燃”废为宝，扬帆远航——中国基础设施REITs 之垃圾焚烧篇 (2021.03.09) • 交通运输 | 钢铁通途，重铸雄风——中国基础设施REITs 之铁路篇 (2021.02.22) • 房地产 | 兴产立业，济世经邦——中国基础设施 REITs之产业园区篇 (2021.02.18) • 公用事业 | 厚积薄发，乘势而上——中国基础设施REITs 之污水处理篇 (2021.02.04) • 电信服务 | 面朝数字蓝海，静待基建花开——中国基础设施 REITs 之数据中心篇 (2021.01.27) • 房地产 | 储能积势，流转八方——中国基础设施 REITs之仓储物流篇 (2021.01.19) 中金公司研究部：2021 年 3 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 报告要点 ............................................................................................................................................................................... 4 行业建设概况：城轨里程持续增长，地铁建设如火如荼 ................................................................................................... 5 现状：城轨投资大、发展快，其中地铁为建设重点 ..................................................................................................... 5 对比：城轨密度较发达国家存在差距，市郊轨道（铁路）发展空间大 ..................................................................... 8 未来：供需两旺，国内城市轨道交通建设发展潜力大 ............................................................................................... 10 行业运营边际向好：TOD 模式有望推广，贡献新的利润增长极 ...................................................................................... 15 现状：客运量稳步增长，盈利水平有待提高 ............................................................................................................... 15 对比：香港地铁市场化票价、多元化经营贡献丰厚利润 ........................................................................................... 18 未来：轨道交通 TOD 开发市场打开，