海外宏观专题报告：从预期和溢价的视角展望，风暴过后，美债利率何去何从？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风暴过后，美债利率何去何从？ 从预期和溢价的视角展望 美国十年期国债利率作为众多风险资产的定价锚，其变化时刻牵引着资产定价及其波动。我们基于利率预期和期限溢价的视角，分析了两者尤其是期限溢价对研究利率的重要性，梳理了量化宽松（QE）和购债缩减（taper）期间利率的行为逻辑和央行政策的传导机制，并在量化框架下判断利率今年的走势和点位。 为什么要研究期限溢价？首先，有研究表明期限溢价而非风险中性利率是美债利率通过流动性和风险偏好进行国际传导的渠道，尤其在美债利率重新定价时。其次，我们发现金融危机后，名义利率在趋势上和周期波动上与风险溢价保持高度步调一致。在利率中枢未来一段时间仍维持在较低水平的情况下，风险溢价仍是研究利率变动的关键因素。第三，有研究表明期限溢价是政府债券投资组合（跨国）的重要因子。投资者系统性买入期限溢价高的国债可以获得稳定的超额回报。 如何利用期限溢价判断利率？基于期限溢价的因子驱动模型和其自身稳健的均值回归特性，我们预计十年期利率将于年底升至 1.8%。期间有可能短暂突破 2%，但基于以下三点判断，我们认为不具持续性。首先，在我们预期最快于年底开启的购债缩减过程中，美联储将会通过更好的沟通、或者更灵活的缩减计划来尽可能避免 2013 年的“缩减恐慌”再次出现。如果“缩减恐慌”不重演，利率将缺乏大幅跃迁的动力。其次，较长期突破 2%意味着实际利率的大幅攀升，按照历史经验，这将显著收紧金融条件，不利需求复苏并加剧金融市场动荡，因此增加美联储干预（直接或间接控制长端利率）的可能性。第三，目前自然利率在零附近，如果实际利率未来几个季度上升得过快过猛甚至超过自然利率，则不利于平均通胀目标制下通胀及其预期的持续恢复。 最后，由于风险中性利率代表了市场对长期增长的预期，而期限溢价包含了（但不限于）市场感知的短期利率和通胀预期的不确定性，所以两者对主要资产诸如美元、公司债券及股市的含义也大为不同。我们预计未来几个季度风险中性利率大概率保持不变，期限溢价有大约四十基点的抬升空间，这些对美元和美国国内的风险资产构成一定压力。考虑到短期内流动性仍相对充裕，我们判断前者将承受更大的压力。在经济有可能超预期的情况下，后者或仍能较好表现。有一点可以肯定，在“第一只靴子”（确定何时以怎样方式缩减购债）落地前，市场将维持震荡态势。 分析员 刘鎏 SAC 执证编号：S0080512120001 SFC CE Ref：BEI881 liu.liu@cicc.com.cn 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 分析员 彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 宏 观 经 济 | 国 新 办 发 布 会 透 露 的 新 动 向 (2021.03.04) • 宏观经济 | 财政思维大转向，美国经济或超预期 (2021.03.04) • 宏观经济 | 制造业加速扩张 (2021.03.02) • 宏观经济 | 出口仍是亮点 (2021.03.02) • 宏观经济 | 与短期政策相比，中长期议题更需关注——两会前瞻 (2021.03.01) • 宏 观 经 济 | 总 体 尚 好 ， 但 小 企 业 出 口 压 力 大 (2021.02.28) 宏观经济研究 2021 年 3 月 5 日 海外宏观专题报告 中金公司研究部: 2021 年 3 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 I. 美债利率的预期和溢价视角 ............................................................................................................................................. 3 II. 渐行渐近的购债缩减——以史为鉴 ................................................................................................................................. 7 “缩减恐慌”下的利率反应 ................................................................................................................................................. 9 III. 利率的点位落在哪？ .................................................................................................................................................... 11 风险中性利率/期限溢价模型 ......................................................................................................................................... 11 自然利率模型 ................................................................................................................................................................... 12 IV. 对资产价格的含义 ........................................................................................................................................................ 14 附录：QE 的传导机制 ......................................................................................................................................................... 16 图表 图表 1: 10 年期美债利率分解 .................................................................