再融资地方债新变化剖析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2021 年 3 月 3 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 再融资地方债新变化剖析 摘要： 1. 新一批再融资债与以往有何不同？ 2020 年 12 月以来，再融资债的资金用途和信息披露悄然变化。2018 年-2020 年 11 月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从 2020 年 12 月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”。第二个变化在于再融资债券的信息披露上。此前发行再融资债会公开到期债券的名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息。12 月募资用途发生变化的再融资债中，没有披露所偿还的债务的信息。 资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。举例而言，从天津市的再融资债的信评报告可以看到， 12 月 28 日天津市发行 153 亿元再融资债用于偿还存量政府债务的，但截至 2019年末，天津市非债券形式的政府债务仅有 2.54 亿元，远低于发行的再融资债券的体量。而且天津市这期再融资债没有披露具体的待偿还债券的信息，因此大概率不是用于偿还政府债券。那么可推测出一种可能性，这多出来 150 亿再融资债有部分资金可能用于置换隐性债务。 传统的再融资债发行不会增加地方政府债务余额，但新一批再融资债则可能增加地方政府债务余额。用途仅为“偿还地方政府债券本金”的再融资债，不会增加地方政府债务余额。但用于“偿还政府存量债务”的再融资债，如果部分资金的用途是用于化解隐性债务，则会增加地方政府债务余额。 2020 年再融资债发行额超过年初规定的上限，但未突破地方政府债务限额。2020 年全国地方政府再融资债券发行规模上限为 18359 亿元，2020 年全年实际发行再融资债 18913 亿元，超出全年限额 554 亿元。但从地方政府债务限额的角度来看，新发行的再融资债，即使假设全部会增加在地方政府债务余额中，仍没有突破地方政府债务限额。 2. 建制县隐性债务试点范围扩大 2020 年以来建制县隐性债务试点范围有所扩大，地方债置换隐性债务的试点资格也从建制县扩展到了建制区。除 2019年纳入首批试点的 6 个省份之外，2020 年 12 月以来，公开披露的已有 15 个县区被纳入国家建制县隐性债务风险化解试点，从 12 月以来新披露的信息来看，新增了 6 个市辖区试点，建制区也可以成为政府债券置换隐性债务的试点。 我们预计 2020 年 12 月以来发行的计划外再融资债有一部分用于建制县/区化解隐性债务。结合 12 月以来再融资债发生的变化，我们可以推测其他省份首批用于建制县/区化债的政府债可能也是在 12 月发行。因此，12 月发行的地方债大概率包含专门用于建制县/区化解存量债务。但我们预计再融资债券与隐性债务置换并非完全对应。 3. 计划外再融资债发行回顾 2020 年 12 月至 2021 年 2 月末，计划外再融资债的发行量合计为 5129 亿元，其中 12 月、1 月和 2 月各发行 949 亿元、3623 亿元和 571 亿元。分区域来看，共由 24 个省/直辖市发行了计划外再融资债，有 7 个省/直辖市尚未发行计划外再融资债。其中规模超过 400 亿的有 3 个省/自治区，分别为江苏 472 亿、新疆（含生产建设兵团）443 亿、辽宁 418 亿，此外四川和福建的发行规模在 300 亿元以上，贵州、山东、重庆和浙江的发行量在 250 亿元以上；多数经济落后省份的计划外再融资债发行量较小，例如青海、吉林、宁夏和甘肃的发行量均在 75 亿以下。 我们预计这批计划外再融资债的体量不大，主要集中在年末和年初发行，发行或已告一段落，后续地方债发行将以新增债和传统再融资债为主。从实际发行情况来看，1-2 月发行的地方债全部为计划外再融资债，但进入 3 月后，根据目前已披露的地方债发行计划，山东债已回归传统的再融资债，资金用途为“偿还到期的以前年度发行的政府债券本金”；加之两会即将召开，今年的新增地方债额度将很快下达，因此我们预计后续将主要发行新增债和传统再融资债， 中金公司固定收益研究：2021 年 3 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 全年额度下达也意味着月度发行量将会抬升，计划外再融资债的发行或已告一段落，即使 3 月后续继续发行，我们预计发行量也很小，在 1000 亿元以内。 如果后续地方政府债务压力上升，我们预计这种再融资债券有可能会重新发行。若我们测算一个未来可能的发行空间，可根据目前限额和余额之间的差额来估测一个理论上的发行上限。截至 2020 年末，全国的地方政府债务限额减余额的差额为 3.15 万亿，其中一般债务限额减余额的差额为 1.55 万亿，专项债务限额减余额的差额为 1.6 万亿。这意味着未来计划外再融资债理论上的发行上限为 3.15 万亿，其中一般债上限为 1.55 万亿，专项债上限为 1.6 万亿。分省份来看，经济发达地区的债务“限额-余额”的空间较大，例如北京、上海、广东、江苏的债务限额与余额之差均位列前 5；此外河南、河北、辽宁、山东等地的空间也较大，限额与余额的差额均在 1300 亿以上。落后省份的债务“限额-余额”的空间较小。 4. 2020 年地方债发行总结和 2021 年展望 2020 年地方债发行回顾：（1）地方债额度大增，发行放量，但全年无置换债发行。发行节奏上，2020 年地方债月度发行量波动较大，5/8/9 月为供给高峰。（2）期限结构上：明显拉长久期，超长债占比大幅上升，2020 年发行的 15年及以上的地方债发行量高达 2.95 万亿元，占比高达 45.8%，较 2019 年的 18.6%高出 27 个百分点。（3）资金投向上：专项债投向基建的比例大幅提升，用作资本金的规模增加。专项债类型上，2020 年新设立了支持中小银行发展专项债和老旧小区改造专项债。（4）一级发行情况：发行利差基本维持在 20-35bp 之间，从而一级招标倍数来看，超长端和中长端需求最为旺盛。（5）区域分布：额度仍主要集中在发达地区，但向欠发达地区有所倾斜。（6）持有者结构：仍以商业银行为主，保险机构持仓占比提升。 2021 年地方债发行展望：净增量与去年接近，但期限结构有望缩短。假设 2021 年地方赤字规模为 1.05 亿，可大致认为新增一般债约为 1.05 亿。新增专项债方面，我们预计今年地方专项债可能不会比去年少太多，假设专项债新增额度在 3.6 万亿元左右。那么预计新增地方债整体额度约为 4.65 万亿附近。置换债方面，截止 2020 年末非政府债券形式存量政府债务 1751 亿元，置换债发行量可能在 0-1751 亿元之间。再融资债方面，近三年再融资债发行量约占到年度到期量的 79%-86%，考虑到今年额外发行了计划外