存量与边际系列之三：内纷外乱，警惕风险事件的连锁反应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.06.01 内纷外乱，警惕风险事件的连锁反应 ——存量与边际系列之三 本报告导读： 市场避险情绪升温，市场下跌中回归均衡。新动能持续高增长，信用利差再分化，不同投资者风险偏好回归一致。往后看，关注国内外一系列风险事件，谨防连锁效应。 摘要： [Table_Summary] “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1）市场避险情绪升温，市场下跌中回归均衡，中小盘指数估值下降明显，消费板块上涨明显。2）4 月净出口由负转正，中美摩擦影响尚未体现。经济旧动能走稳；新动能走强。3）本周风险偏好回归，保守型投资者风险偏好上升，激进型投资者风险偏好回落。4）谨防利率风险。近两周债券利率先升后降，考虑信用债违约的不利影响以及地缘政治和贸易战缓和带来的提振作用共同影响所致。 行情与估值：市场避险情绪升温，股市整体下跌；市场回归均衡，消费板块上涨明显；TMT 行业估值仍处高位。股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显，原因在于近期市场频发曝光债务违约事件，市场的避险情绪升温。市场回归均衡，消费板块上涨明显。结构上，估值驱动行情作用明显；TMT 行业估值仍处高位。基本面：净出口由负转正，物价指数走势不一。旧动能偏弱，线材去库存，商品房成交面积下降，但汽车销量上涨明显。新动能接棒现象渐明，通信和高新出口维持高增长。总量上，4 月经济三驾马车运行平稳，净出口由负转正，中美摩擦影响尚未体现。5 月市场资金面偏宽松，月末资金可能出现扰动。CPI 和 PPI 同比增速走势相反，食品贡献显现。结构上，1）经济旧动能：线材去库存和商品房成交降温。《汽车产业投资管理》征求意见稿出台，叠加进口关税下降，汽车销量升温 2）经济新动能：4G 用户数累计增速已经由负转正，高新技术产品出口较去年同期维持高增长。流动性：北上资金持续发力，需求端 IPO 市场拐点显现。入摩倒计时，北上资金 5 月势头仍强劲，关注纳入 MSCI 的 A 股股价走势。本周居民储蓄投资回暖，资金供给边际改善。资金需求端整体偏弱，5月 IPO 规模小幅回升，拐点显现，监管边际趋于放缓。风险偏好：信用利差再分化，风险偏好回归。近两周高信用等级债券（AAA）利差回落，低信用等级债券（AA）利差上升，不同投资者风险偏好回归。债券违约事件频发，低信用等级企业融资难度加大，市场融资环境收紧。利率：债券利率趋于平稳，国内外形势有所缓和。总量上，DR007 和6 个月同业存款利率有一定幅度上升，整体市场利率在正常范围内温和回升。结构上，债券利率先升后降，考虑信用债违约的不利影响以及地缘政治和贸易战缓和带来的提振作用共同影响。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《迎接第三消费社会，做多二线消费龙头》 2018.05.29 《市场分化，主题“以攻代守”》 2018.05.27 《止战之时，主题再起》 2018.05.20 《中美经贸磋商联合声明快评：贸易战风险暂息》 2018.05.20 《内外共振，弹性看主题》 2018.05.13 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月） 图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持 数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 2. 本期边际概览 在本报告期，市场中最显著的边际变化在于： ① 市场避险情绪升温，股市整体下跌。市场回归均衡，中小盘指数估值下降明显，消费板块上涨明显。 ② 4 月净出口由负转正，中美摩擦影响尚未体现。价格指数 CPI 和 PPI同比增速相反，食品贡献显现。经济旧动能走稳；新动能走强，4G用户数累计增速已经由负转正，高新出口较去年同期维持高增长。 ③ 本周风险偏好回归，保守型投资者风险偏好上升，激进型投资者风险偏好回落，表现为表现为高信用等级债券（AAA）利差回落，低信用等级债券利差上升。 ④ 谨防利率风险。近两周债