存量与边际系列之四：信用利差全面上行，静待转机

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.06.20 信用利差全面上行，静待转机 ——存量与边际系列之四 本报告导读： 信用风险仍在蔓延可能，市场避险情绪升温，股市总体下跌。信用利差全线上行，风险偏好下降。从基本面和流动性角度看，市场有乐观基础，但仍需静待转机。 摘要： [Table_Summary] “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1）市场避险情绪升温，谨慎为上。2）经济旧动能走稳，经济数据稳、金融数据不及预期；新动能走强，高新出口较去年同期维持高增长。3）无论是高信用等级（AAA）债券还是低信用等级（AA）债券，信用利差均全面上行，高风险偏好者也开始偏向防御，市场整体处于较为敏感的状态。4）北上资金 6 月持续流入，央行多渠道投放流动性，市场资金面有所好转。 行情与估值：市场避险情绪升温，股市整体下跌；短期内金融与其他风格指数走势分化；TMT 行业估值仍处高位。股市整体下跌。中小盘指数估值下降明显，原因在于近期信用事件频发，信用风险进一步扩散，市场的避险情绪升温。短期内金融与其他风格指数走势分化，出现小幅上涨，原因在于其有望受益政策边际改善。结构上，估值驱动行情作用明显；TMT 行业估值仍处高位。基本面：进口扩大，贸易差净额维持低位。旧动能偏弱，线材进一步去库存，商品房成交面积回暖。新动能接棒现象渐明，通信和高新出口继续维持高增长。总量上，5 月 PMI 数据回升，制造业需求上升，景气度改善；5 月进口同比扩大，贸易差维持低位；央行多渠道加大市场流动性投放，资金面有望平稳度过年中税期。结构上，1）经济旧动能：线材去库存和商品房成交回暖。住房优惠、落户便利政策吸引人才，导致商品房市场需求有所增加。2）经济新动能：宽带接入用户和 4G 用户增速继续提高，高新出口较去年同期维持高增长。 流动性：北上资金 6 月持续加仓，资金需求端整体回暖。6 月北上资金持续加仓，支撑资金供给端，提振 A 股市场和中国对外出口；资金需求端分流仍大，6 月企业融资规模和 IPO 规模大幅上升，上市活跃度提升，工业资金需求加大。风险偏好：信用利差全线上行，风险偏好下降。本周市场交易活跃度不高，新增开户数减少。市场债券信用利差全线上行，城投债和产业债利差均有大幅上涨，低信用等级债券（AA）利差上行幅度更明显，表明高风险偏好投资者开始趋于防御。债券信用违约事件频发，投资者风险偏好有所收敛。利率：货币市场利率多数下行，资金面有所好转。本周 DR007、R007、7 天同业存款利率均有所下行，央行也加大流动性投放，维持稳定货币政策，市场资金面有所好转。城投债和产业债利率微涨，主要关注债券违约风险。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《交易结构重构，梅雨之后看金秋》 2018.06.12 《主题投资窗口正在收窄》 2018.06.10 《迎接第三消费社会，做多二线消费龙头(原2018 年 05 月 29 日报告的修改版)》 2018.06.06 《风险窗口，主题以退为进》 2018.06.03 《内纷外乱，警惕风险事件的连锁反应》 2018.06.01 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月） 图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持 数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，指在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 2. 本期边际概览 在本报告期，市场中最显著的边际变化在于： ① 市场的避险情绪升温，股市整体下跌，短期内金融与其他风格指数走势分化，避险属性显现。 ② 经济旧动能走稳；新动能走强。旧动能层面，PMI 创 2018 年新高，工业景气度上升，但金融数据（M2、社融）不及预期。新动能层面，宽带接入用户和 4G 用户增速继续提高，高新出口较去年同期维持高增长。 ③ 无论是高信用等级（AAA）债券还是低信用等级（AA）债券，信用利差均全面上行，且低信用等级债券（AA）利差上行幅度更明