房地产行业专题报告：破除恐慌，一文看懂房企发债与偿债

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2018 年 06 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -10.79%-4.45%1.89%8.23%14.57%20.91%2017/62017/92017/122018/3房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《分类监管常态化，企业多维谋发展》2018.05.29 《房地产行业土地数据 4 月月报：全国土地市场供求环比回跌，溢价率有所回升》2018.05.24 《房地产行业 4 月报：行业增速继续下行，降准有望修复板块估值》2018.05.22 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@htsec.com 证书:S0850510120001 联系人:金晶 Tel:(021)23154128 Email:jj10777@htsec.com 破除恐慌，一文看懂房企发债与偿债 [Table_Summary] 投资要点：  地产企业近期债券审批情况。2018 年年初至 6 月 8 日，地产企业公司债通过发审会共 24 家，总计规模达到 1125 亿元。年初至 6 月 8 日中止 21 次，其中碧桂园、花样年、美的臵业、广东珠江中止两次，中止金额 1510 亿元。中止不代表终止，履发行人行相应的恢复程序，发行人就能继续进行申报的后续流程。  发债总量相比同期未减反增。自 2016 年 10 月，上海证券交易所和深圳证券交易所对房地产公司债券实行分类监管以来，房企在交易所市场债券融资受到严格控制。但是 2018 年年初至 6 月 8 日，房企共发债 188 只，总发行量为 1798亿元，相较 2017 年上半年数量(100 只)、金额（1044 亿元）实际均有显著上升。  监管层已经批准的地产债发行情况何如？量增价分化。2018 年初至 6 月 8 日地产企业通过公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券合计发行 188 只，发行总额约为 1765 亿元，较去年同期增长 106.4%，其中公司债比重显著上升，而中期票据比重显著下滑。房企发债利率分化，龙头逆势下降。招商蛇口从 2017 年的 4.99%下降至年初至今的 4.94%，保利地产从 2017 年的5.40%下降至年初至今的 4.82%。  年初至今债券总偿还量已超去年全年水平，下半年偿付压力上升但销售增速可部分对冲。2018 年年初至今地产债总偿还量已高达 1058 亿元，超过 2017 年全年偿还量（699 亿元）。我们假设回售行权总量中的 40%需要在当期偿还，则预计 2018-2021 年地产债券偿还压力分别达到 3720 亿元、4264 亿元、4467亿元、4971 亿元，2018H2 偿付压力上升。目前行业销售维持小幅增长，蓝筹地产企业销售维持高速增长，可对冲部分债务压力。  相比两轮周期底部（08 和 14 年），A 股蓝筹地产企业优势明显。我们选取的 19家地产企业中，2018Q1 剔除预收账款资产负债率在 70%以上 80%以内 2 家，超越红线 70%的企业数量较 2008 及 2014 年减少。龙头类企业万科 A、保利地产、华夏幸福、金地集团等净负债率大多低于 100%，且较 2008、2014 年出现下行；短期偿付能力大于 1，抵御短期风险能力较 2008、2014 年增强。  投资建议：市场较为担忧，2H 存在预期纠正空间。符合政策范围内（用途为三大方向，即借新还旧、保障房建设、长租公寓）的地产债正常发行中，成本虽有上行但发行规模暂时未受到影响。地产上市公司不论对周期理解、风险把控和财务状况上均优于 08 和 14 年。按当前销售速度，3Q 末即有企业有望达到去年全年销售规模。当前房地产板块 18 年动态 PE 为 12.27X，A 股为 17.21X。继续看好地产五虎组合【万科 A、保利地产、新城控股、蓝光发展、阳光城】，18 年新增推荐招商蛇口、华夏幸福、光大嘉宝，建议关注中南建设。风险提示：行业面临基本面下行风险。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 000002 万科 A 2.54 3.29 4.29 买入 买入 001979 招商蛇口 1.55 2.00 2.54 买入 买入 600048 保利地产 1.32 1.72 1.98 买入 买入 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 地产企业近期债券审批情况 我们根据 Wind 债券数据统计，2018 年年初至 6 月 8 日，地产企业公司债通过发审会共 24 家，总计规模达到 1125 亿元。其中，1 月通过 246 亿元，2 月通过 155 亿元，3 月通过 139 亿元，4 月通过 180 亿元，5 月通过 405 亿元。通过发审会规模不代表实际发行量，通过发审会之后，公司需上报证监会审核，拿到证监会批文之后一般要求 24 个月内发行完毕。 年初至 6 月 8 日中止 21 次，其中碧桂园、花样年、美的臵业、广东珠江中止两次，中止金额 1510 亿元。1 月中止 126亿元，2 月中止 550 亿元，3 月中止 20 亿元，4 月中止 225 亿元，5 月中止 589 亿元。中止不代表终止，为实现简化申报、规范报送，目前上交所的债券申报系统实现了全审核流程的电子化，申报流程中发行人未按时回复反馈意见或未按时提交延期回复申请等各种问题都可能出发交易所中止审核的自动化机制，并导致项目状态的改变。履行相应的恢复程序，发行人就能继续进行申报的后续流程。符合政策范围内（用途为三大方向，即借新还旧、保障房建设、长租公寓）的地产债尚在正常发行中，成本虽有上行但发行规模暂时未受到影响。 年初至 6 月 8 日发债其他状态更新数量按 1-6 月分别为 4 次、10 次、15 次、8 次、28 次、14 次。 （以上梳理仅包含交易所债券，未包含银行间债券，详细请见文末列表） 图1 2018 年初至今通过发审会地产企业公司债情况 资料来源：WIND、海通证券研究所 图2 2018 年初至今地产企业发债其他状态 （次） 资料来源：WIND、海通证券研究所 备注：6 月截至 6 月 8 日 发债总量相比同期未减反增 2016 年是房企债务融资的高峰期，全年共发行 870 只债券，总发行量高达 8316 亿元。其中，2016 年上半年发行 491只债券，发行总量为 5001 亿元；下半年发行 379 只债券，发行总量为 3315 亿元。自 2016 年 10 月，上海证券交易所和深圳证券交易所对房地产公