交通运输行业：中国基础设施REITs之铁路篇，钢铁通途，重铸雄风

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 22 日 主题研究 钢铁通途，重铸雄风——中国基础设施 REITs 之铁路篇 观点聚焦 投资建议 “火车一响，黄金万两”，铁路作为核心的交通基础设施资产，工业时代曾助力西方发达国家崛起，也在我国历史经济发展建设中功不可没。现今我国铁路里程排名世界第二，高铁里程排名世界第一，铁路承担着陆上长途客货运的重要功能。 而伴随着中国基础设施公募 REITs 渐行渐近的当下，我们认为铁路可成为其优质底层资产备选。由于铁路资产经营期限长，盈利与现金流稳定向上，成熟阶段可充分发挥杠杆效应、体现规模经济。其作为本轮公募 REITs 底层资产之一，一方面可为资本市场提供稳定收益的投资产品，另一方面或将打开铁路行业融资渠道瓶颈、再造铁路行业的辉煌。 理由 中国铁路建设现状：1）历史成绩斐然：至 2019 年底，全国铁路营业里程全球第二、达 14.0 万公里（2004-2019 年复合增速 4.3%），其中高铁建设里程 3.5 万公里（2008-2019 年里程复合增速超 43%），并正在持续替代普铁的市占率。2）未来空间充足：我国铁路密度较发达国家仍有差距，地区发展不平衡问题依然存在，而全国“八纵八横”高铁网尚待完善，近年来我国铁路固定资产投资额稳定在约8,000 亿元，我们认为未来十年我国高铁建设需求将持续旺盛。 中国铁路运营情况：1）客运高铁份额提升，票价市场化程度有待提升：高铁在全国客运周转量中占比由 2008 年的 0%提升至 2019 年的 24%（已超普铁），且运能充足，但经营端，我们通过对标海外，发现客运票价市场未充分市场化是经济效益不高的主要原因。2）货运份额处于历史底部，碳中和大背景下大有发展空间：近五年铁路货运周转量市场份额在 20%左右徘徊（2016 年最低仅 18.5%，vs1978 年超 70%、美国目前 26%），我们认为未来上游制造业升级对运输能力提出更高要求、多式联运将有广阔发展空间，与此同时碳中和大背景下，铁路作为较环保的运输方式，或迎来黄金发展期。 中国铁路融资方式：1）融资需求大、但渠道单一：铁路融资主要通过贷款及债券，国铁集团 2019 年现金支出超万亿元（资本支出与本金利息支出约各占一半），现金流缺口有近 8,000 亿元，入不敷出因而债务规模不断累积，国铁集团带息负债占 GDP 比值由 2007 年的 1.6%升至 3Q20 的 5.1%。2）举债为主使得杠杆居高不下：债券融资对资产负债端形成压力，若融资方式维持现状，资产负债率或将在 2019 年底的 66%基础上继续攀升。 铁路 REITs 初步分析：首批 REITs 试点包括三个铁路资产，我们认为铁路适合做REITs 底层资产：1）投资人角度：铁路经营期限长、盈利长期向上、现金流充沛，或可持续提供可观分红与稳定向上的股价表现，作为稳健投资产品进一步丰富资产配置选择；2）原始权益人角度：可一定程度上缓减债务压力，降低负债率，盘活固定资产，且税收优惠值得期待；3）宏观行业角度：严格的上市监管环境和主动管理模式有助于提升铁路行业运营效率和盈利水平。中国铁路 REITs 规模测算：我们根据铁路盈利资产账面价值保守估算 REITs 潜在资产规模，以国铁集团下属 18 个路局总资产收益率水平估算各路局下盈利铁路资产比例，中性假设下，我们测算得到当前中国铁路 REITs 潜在市场规模达 6,966 亿元。 风险 公募 REITs 推进不及预期，原始权益人发行积极性低于预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 尹佳瑜 分析员 SAC 执证编号：S0080520090003 jiayu.yin@cicc.com.cn 相关研究报告 • 公用事业 | 厚积薄发，乘势而上——中国基础设施REITs 之污水处理篇 (2021.02.04) • 电信服务 | 面朝数字蓝海，静待基建花开——中国基础设施 REITs 之数据中心篇 (2021.01.27) • 房地产 | 储能积势，流转八方——中国基础设施 REITs之仓储物流篇 (2021.01.19) • 交通运输 | 国之动脉，借风续写辉煌——中国基础设施REITs 之公路篇 (2021.01.05) • 房地产 | 春风化雨，点石成金——中国基础设施 REITs系列研究总领篇 (2020.12.23) • 工业,公用事业 | 碳中和，离我们还有多远 (2020.12.04) 中金公司研究部：2021 年 2 月 22 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 引言：铁路在世界发展史上留下壮丽诗篇 .......................................................................................................................... 5 “火车一响，黄金万两”：铁路的出现对世界经济发展功不可没 ............................................................................... 5 良好的商业模式：规模效应+梅特卡夫定律使铁路收益边际递增 ............................................................................... 6 行业建设概况：铁路里程持续增长，高铁建设方兴未艾 ................................................................................................... 7 我国铁路建设高速发展，其中高铁是铁路网建设的核心 ............................................................................................. 7 与发达国家仍有差距&地区发展不平衡问题仍在，未来铁路建设空间可观 ............................................................... 9 行业运营情况：对标海外仍有差距，客货发展前景广阔 ................................................................................................. 13 铁路经营模式：组织运输模式、销售模式、清算模式 ............................................................................................... 14 客运端：高铁份额持续扩大，客运票价对比海外仍有提价空间 ............