传媒互联网行业数据月报：1月手游市场稳健增长，观影需求逐步恢复

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 18 日 中金看海外·公司 Spotify：先声夺人，全球领先流媒体音频服务平台——声音经济系列 观点聚焦 借鉴意义 Spotify 是全球性流媒体音频服务平台，于 2008 年上线，为用户提供流媒体音乐和播客等综合音频服务，截至目前业务辐射 93 个国家和地区，4Q20 整体 MAU达 3.45 亿人，其中付费订阅用户达 1.55 亿人（付费率 45%）。复盘公司发展历程、财务分析与战略推进过程对于分析国内音乐流媒体平台于在线音乐付费率提升和推进综合音频平台构建两方面具有一定的借鉴意义。 对标 A/H 股：腾讯音乐（跑赢行业评级）、荔枝（未覆盖），未上市公司喜马拉雅、蜻蜓 FM，网易云音乐 中国在线音乐行业目前形成腾讯音乐和网易云音乐为两强的稳定格局，而长音频行业发展仍处于喜马拉雅、荔枝、蜻蜓 FM、腾讯音乐和网易云音乐的群雄逐鹿阶段，综合音频行业整体付费和广告的商业化空间具备进一步开拓的潜力。 发现 Spotify 依托强产品运营能力逐步实现全球扩张，核心在于：1）用户：音乐产业由 2014 年低谷开始 V 字形修复，Spotify 依托迭代优化的算法推荐不断开拓新兴市场，付费订阅用户市场份额占 34%，4Q20 付费率 45%。2）内容：音乐内容上游集中度高，环球、华纳和索尼三大音乐集团 2019 年合计录制音乐市场份额达68%，但流媒体音乐对其收入贡献愈发关键，环球和华纳流媒体音乐收入占比已超 50%。我们认为，流媒体平台在产业链议价水平有望进一步提高。3）商业化：我们认为免费增值模式降低用户使用门槛，随着新兴市场用户付费意愿提升，其也为用户付费转化提供基础用户池。此外，公司 4Q20 付费订阅 ARPU 为 4.26 欧元，尚未大规模提价。 探索播客业务加强用户粘性，差异化内容与运营杠杆或为公司议价权加码。自2019 年开始，Spotify 密集布局播客上下游产业链环节，4Q20 播客 MAU 占整体MAU 的 25%。而公司为用户提供的服务内含更多内容，也有助于用户流失率的降低。播客内容采用授权买断式模式，成本相对固定，对比流媒体音乐按照收听次数而付费具有一定的杠杆效应。我们判断，播客所形成的内容的壁垒或较音乐内容更高更容易使得公司形成更高的议价权。 国内流媒体音乐付费率仍有较大提升空间，TME 构建综合音频平台具有潜力。TME 主要经历“免费分发-下载付费-流媒体付费”阶段，TME 在线音乐 3Q20 付费率仍仅为 8.0%，较 Spotify4Q20 在亚洲等地区的 24.8%付费率有 16.8ppt 提升空间。此外，TME 也在不断探索长音频领域。我们认为，国内流媒体音乐付费率仍有很大空间，TME 或取得长远发展；中长期来看，逐步发力长音频领域有望助力加深用户粘性和未来提价空间，释放全场景音频内容消费潜力。 财务与估值 公司 2020 年营收为 78.80 亿欧元，同比增长 16.5%；营业亏损 2.93 亿欧元，亏损幅度同比扩大。自公司 2018 年上市，其市值主要受用户数扩张、播客新业务发展等关键指标驱动呈提升趋势，动态 P/S 在 2.8~7.0 倍波动，估值中枢 4.5 倍。公司当前市值 676 亿美元，交易于 5.9 倍 2021 年 P/S（收入采用彭博一致预期）。 风险 用户和付费订阅用户数增长不及预期；监管环境变化；海外市场竞争加剧。 张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281 xueqing.zhang@cicc.com.cn 焦杉 联系人 SAC 执证编号：S0080120060075 shan.jiao@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 中金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 72861001141281422020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金传媒互联网 中金公司研究部：2021 年 2 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 Spotify：全球性流媒体音频服务平台 .................................................................................................................................. 4 流媒体音频服务平台，免费广告与付费订阅结合，逐步实现全球化扩张 ................................................................. 4 发展历程：全球化扩张稳步推进，播客探索为新亮点 ................................................................................................. 6 股权结构：架构清晰，高管决策权集中 ......................................................................................................................... 7 关于 Spotify 的核心问题：用户增长与综合业务成长 ......................................................................................................... 8 #1 Spotify 如何实现快速的全球扩张和付费订阅用户数增长？ .................................................................................... 8 #2 Spotify 为什么发展播客业务？ .................................................................................................................................. 13 #3 Spotify 的经验和战略对分析国内音频市场的启示？ .............................................................................................. 18 财务分析：扩张期仍亏损，规模效应待进一步体现 ...................................................................................................