航空航天科技行业十大集团之航空工业：航空装备主要供应商，国企改革先行者

分析师及联系人 [Table_Author] ● 韩轶超 ● 赵超 ● 张银晗 (8621)61118745 (8621)61118710 (8621)61118710 hanyc@cjsc.com.cn zhaochao2@cjsc.com.cn zhangyh14@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512020001 S0490520020001 S0490520080027 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 36 [Table_Title1] 机场服务 [Table_Invest] 报告日期 2021-02-17 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600009 上海机场 买入 0694 北京首都机场股份 买入 600004 白云机场 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《不畏浮云遮望眼——从交易成本看机场免税及复苏进度》2020-07-19 •《良药不苦口——如何看待线上直邮对机场免税的影响》2020-05-30 •《当前时点我们如何看机场？——无惧时艰，坚守价值》2020-02-25 [Table_Title] 一叶障目不见泰山——全球视野看机场免税的租金谈判 [Table_Summary] ⚫ 如何理解免税租金协议和长期定价能力？ 新冠疫情的背景下，机场国际旅客流量几近于无，上海机场修订免税协议，2025 年之前，免税租金按照客流量确定，客单价丧失弹性，免税扣点率大幅下行。更有一种观点弥漫：在免税经销商增多，以及各种渠道分流背景下，机场的定价能力将被稀释，特别是扣点率过高，将限制长期成长空间，我们认为：常态下，机场扣点率将回归较高水平。 ⚫ 国内枢纽机场免税的扣点率并不高 枢纽机场的免税业务高扣点，这在全球是惯例，无论是零税率的香港和新加坡，还是欧洲市场，机场免税的扣点率都在 40%左右。Dufry 是全球最大的旅游零售商，乐天的主要免税收入来自于市内免税店，但机场的特许经营费率依然高达 40%。即便已经支付了高昂的扣点费用，国内免税零售商的营业利润率依旧高于国际免税经销商和国内有税零售商，机场免税的扣点率并不高。扣点反映的是枢纽机场稀缺的流量和物业价值，机场有税零售的扣点率也在 20%~30%，堪比全球最顶级的购物中心。在近乎永续的经营期限里，机场有限的商业面积只能承载有限的客流，但是乘客的消费能力却在持续提升，商业供给向流量变现效率更高的高端品类迁移，扣点率也随着流量变现效率水涨船高。 ⚫ 高扣点对机场的竞争优势影响有限 天生低价只是免税渠道的第一特征，并不是全部。免税采用低价销售高端化妆品和奢侈品，处于最顶级的黄金赛道，但国内免税和有税的增速相差无几，主要受到其它渠道属性约束（高交易成本和有限的购物条件）。高交易成本下，免税渠道存在两种潜在群体：代购和散客，由于限制了购买规模，机场的主要消费者是散客，购物仅是散客旅游的附属行为，连接经济腹地和大千世界的机场具备引流成本优势。高扣点或许影响机场的价格水平，但这仅是价值链竞争的一环，长期压制机场规模的是有限的购物条件：机场面积有限意味着只能承载有限的品牌，旅客时间有限对于供应链效率提出更高的要求。即便是最高端的品牌，再迅速的供应链效率，面积和坪效也将约束机场免税的销售规模。 ⚫ 适当降低扣点将增加机场的成长性 降低扣点率有利于增加机场的成长性，助推免税经销商做大规模，但是适当提高保底租金才能保障机场利益。低扣点并不意味着高销售规模，最好的办法是“高保底”+“低扣点”的组合，直接规划较高的销售规模和较低的扣点率水平，均衡机场物业方和免税经销商的长期利益。新冠疫情期间，国内免税发生了两大变化：购买渠道迁移和牌照管制放松，对于机场免税也将产生长期影响。关于前者：1）我们完全同意各种渠道的增长趋势，但是同样强调机场免税的长期成长空间和定价能力依然稳固；2）新冠疫情赋予国内免税弯道超车的机遇，机场免税的供货能力改善，即便免税扣点率不变，疫情之后，机场免税的客单价也将大幅提升。关于后者：1）未来免税经销商变得越来越多，沉淀了关键客群的渠道将越来越重要，机场免税招标的扣点率也很难大幅下行；2）各大免税经销商的市内店对机场分流有限，其成长空间存在比离岛免税更高的成本约束。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 新冠疫苗进度缓慢； 2. 进口税率大幅下调。 -31%-15%2%19%36%52%2020-22020-52020-82020-11机场服务沪深300指数tOnRmOwOxP9P9R9PpNmMsQrQeRpPsQjMqRzR6MoPqPvPmPmNuOoMpN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 36 行业研究丨深度报告 目录 引言：如何理解免税租金协议和长期定价能力？ .......................................................................... 6 国内枢纽机场免税的扣点率并不高 ............................................................................................... 7 全球枢纽机场免税高扣点是惯例 .................................................................................................................... 7 国内免税经销商的盈利并不低 ........................................................................................................................ 9 扣点反映稀缺的流量和物业价值 .................................................................................................................. 10 高扣点对机场的竞争优势影响有限 ............................................................................................. 13 机场具备自发调整价格的能力 ...................................................................................................................... 16 高交易成本意味着渠道分流有限 ..............................