互联网行业云兴霞蔚系列之SaaS篇：云程发韧，风禾尽起

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 2 月 17 日 主题研究 云兴霞蔚系列之 SaaS 篇：云程发韧，风禾尽起 观点聚焦 投资建议 SaaS 是新时代的软件服务形态，在云计算三层架构中处于最上端应用层的位置。放眼全球，SaaS 是云计算市场中最“宽阔”的赛道，孕育出了众多原生于“云端”的行业新巨头。回顾海内，数字经济时代下中国企业数字化转型愈演愈烈，然而中国 SaaS 行业市场潜力远未得到释放。机遇与挑战并存，我们相信中国本土 SaaS企业能够因地制宜，开辟出一条符合中国产业特色的发展道路。 理由 SaaS 从何而来，为何而生？云计算概念兴起的背后是 IT 界从上世纪 60 年代兴起，并延续至今的计算、存储与商业模式的变革，计算模式的养料与互联网的土壤催生出新的软件交付方式，SaaS 逐渐登上历史舞台。SaaS 解决了诸多传统软件的问题，改变了软件的部署、交付与服务模式，具有部署灵活、架构弹性、交付敏捷、快速迭代等多重优势。展望未来，云原生更将会开启软件基于云上开发的新时代，SaaS 的演进有望进入下一阶段。 SaaS 模式的魅力何在？“云计算架构，标准化产品，订阅制收费”是 SaaS 的标准三要素，而投资者往往对商业模式的升级更为关心，订阅制支撑起 SaaS 企业的高估值。我们认为订阅制的核心在于续费和增购，支撑起了 SaaS 企业更好的盈利能力、更加稳定的现金流、以及更高的市场估值。订阅制的背后是客户价值周期的延长，是更深度的客户成功，而公有云架构下的 SaaS 更适合于订阅制的推行，云架构与订阅制实际上是相辅相成。 中国 SaaS 行业的发展路在何方？与海外 SaaS 行业对比，中国本土 SaaS 市场规模较小、市场结构较差、云化有待发展、头部企业较少。从需求侧看，海量中小企业 SaaS 市场尚未完全激活，企业付费意愿及对订阅制的接受度相对较低；从供给侧看，本土 SaaS 产品力打磨不足，仍需在客户牵引下迭代升级。然而目前行业存在的种种问题并不能掩盖中国 SaaS 市场巨大的潜力，我们保守估计 2025年市场规模将超 1,200 亿元。中国本土的 SaaS 企业一方面需要找准需求，发掘有需求的场景、有需求的行业、有需求的客群；另一方面需要进一步打磨产品，以产品力占领市场；最后通过商业模式的升级实现经营杠杆的释放。 如何评价一家 SaaS 公司？海外的 SaaS 行业经历了近 20 年的发展，市场已经形成了一套完善的 SaaS 公司运营指标评定体系，包括续费率/收入留存率、获客成本、Rule of 40 等核心指标。然而国内 SaaS 企业的运营指标披露口径并未完全形成体系，投资者在衡量其投资价值时更加依赖于财务数据。我们初步勾勒出了优秀 SaaS 企业在成长及成熟阶段的财务模型，并认为本土 SaaS 企业在利润端具有较海外厂商更大的潜力。 盈利预测与估值 推荐云转型下的管理软件领军企业用友网络，建筑信息化翘楚广联达，酒店管理巨头石基信息；推荐高度产品化，订阅制收费的国产办公软件龙头金山办公，PDF头部玩家福昕软件；垂直赛道方面，推荐地产 SaaS 领域的明源云，电商 SaaS 领域的微盟集团。建议关注金蝶国际，光云科技（未覆盖），元年科技（未上市）、直客通（未上市）。 风险 企业数字化升级进度不及预期；SaaS 接受度不及预期；行业竞争进一步加剧。 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 赵丽萍 分析员 SAC 执证编号：S0080516060004 SFC CE Ref：BEH709 liping.zhao@cicc.com.cn 于钟海 分析员 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246 zhonghai.yu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 用友网络-A 跑赢行业 61.00 142.2 143.5 广联达-A 跑赢行业 81.00 117.5 82.3 石基信息-A 跑赢行业 51.00 109.7 58.1 福昕软件-A 跑赢行业 400.00 49.7 35.0 明源云集团控股-H 跑赢行业 70.00 235.0 155.0 微盟集团-H 跑赢行业 28.50 212.4 69.8 金蝶国际-H 中性 34.50 N.M. 954.5 中金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 70851001151301452020-022020-052020-082020-112021-02相对值 (%) 沪深300 中金软件及服务 中金公司研究部：2021 年 2 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 SaaS 从何而来，为何而生？ ................................................................................................................................................ 5 破局：互联网的出现与 IT 架构的革新 ............................................................................................................................ 5 新生：SaaS 登上历史舞台 ................................................................................................................................................ 9 未来：云原生与边缘计算 ............................................................................................................................................... 12 SaaS 模式的魅力何在？ ...................................................................................................................................................... 20 一分为二：云架构与订阅制，软件架构迭代与商业模式进化 ................................................................................... 20 模式