对3%隔夜利率的理解：要收紧的，更多是信用

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2021 年 01 月 28 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《春节不返乡：扰动多少宏观经济？》2021.01.24 《财政的不“急转弯”——2021 年政策分析系列二》2021.01.17 《不一样的“宽松”，不一样的“通胀”》2021.01.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@htsec.com 证书:S0850520120001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 要收紧的：更多是信用 ——对 3%隔夜利率的理解 [Table_Summary] 投资要点：  本周银行间市场利率大幅飙升，隔夜利率从 1 月 22 日的 2.46%飙升至 27 日的 3%。而 DR001 上回突破 3%，还是在 2015 年 3 月。与此同时，这周的公开市场操作也持续净回笼，这是不是意味着央行货币政策在转向呢？货币政策真的要收紧了？ 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 短端利率加息概率并不高 .......................................................................................... 4 2. 利率飙升是短期现象：和操作工具有关..................................................................... 5 3. 要收紧的：更多是信用 .............................................................................................. 6 rQoNsMxOmNpPpQpMqPnRqR8OcM7NpNrRmOmNkPpPqReRnPzRbRtRsRNZtQtPuOqNoR 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 我国 1 年期存款利率与 PPI 当月同比（%） ...................................................... 4 图 2 资本形成对 GDP 的拉动达到近几年最高位（%） ............................................. 4 图 3 1 月是季度和年度集中缴税的大月（亿元） ....................................................... 5 图 4 7 天逆回购与 DR007 利率（%） ........................................................................ 5 图 5 住宅销售额同比增速及预测（%） ...................................................................... 6 图 6 我国发电量同比增速及企业融资同比增速（%） ................................................ 6 图 7 我国历年财政赤字率目标（%） ......................................................................... 7 宏观研究—宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本周银行间市场利率大幅飙升，隔夜利率从 1 月 22 日的 2.46%飙升至 27 日的 3%。而 DR001 上回突破 3%，还是在 2015 年 3 月时。与此同时，这周的公开市场操作也持续净回笼，这是不是意味着央行货币政策在转向呢？货币政策真的要收紧了？ 1. 短端利率加息概率并不高 如我们报告《宽货币，紧信用——2021 年政策分析系列一》中提到的，对于今年的政策基调，我们维持宽货币、紧信用的判断。首先，目前我国的通胀水平仍处低位，回顾历史，通常 PPI 同比变化领先于货币政策，当 PPI 同比持续回升并达到 3%以上、并维持高位，央行多会选择提高基准利率。目前大宗商品价格已经涨到了高位，随着供给端扰动的缓解，以及地产投资需求的回落，PPI 同比将先升后降。同时，CPI 也将受到食品项和核心 CPI 的拖累，通胀难以成为驱动货币政策调整的主要因素。 图1 我国 1 年期存款利率与 PPI 当月同比（%） -10-50510151.52.02.53.03.54.04.500/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/01定期存款利率:1年(整存整取)PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而经济方面，2020 年四季度我国 GDP 实现了 6.5%的增长，从总量角度看，我国经济已经回到了正常甚至“偏热”水平，但目前经济结构的分化也很明显，具体来说，经济增长主要受到地产的拉动，而终端消费需求仍较弱，社零增速距离正常水平还较远。再加上外部形势、疫情发展还存在不确定性，央行短端政策利率加息进行“急转弯”的可能性明显较低。 图2 资本形成对 GDP 的拉动达到近几年最高位（%） -8-6-4-2024681017/1218/0618/1219/0619/1220/0620/12最终消费资本形成净出口 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究—宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 利率飙升是短期现象：和操作工具有关 那么近期银行间市场利率大幅走高，而央行投放减少，是不是意味着货币端在转向呢？资金利率的高位是不是也将成为常态？ 在本周的公开市场操作公告中，央行继续强调“维护银行体系流动性合理充裕”，表述并未改变。并且在 27 日的公告中，央行加上了“临近月末财政支出大幅增加”，解释公开市场操作的减少：每年的 1 月通常为缴税大月，因而在 20 号前市场流动性会因为缴税而出现短缺，今年央行也在此前进行了超量的投放。而 20 号以后财政存款将逐步投放，流动性紧张问题会得