传媒行业大视频产业系列研究：在线视频是一门好生意吗？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 5 月 28 日 主题研究 大视频产业系列研究——在线视频是一门好生意吗？ 观点聚焦 投资建议 在线视频平台是一个看似矛盾的投资体。不断成长的市值与巨大的现金流消耗形成鲜明反差。在线视频能否及怎样获得长期健康的财务回报，是判断其投资合理性的关键问题。本报告试图探讨并给予答案。我们认为，在线视频的规模效应是长期盈利的关键。通过构建有效的内容组合、广泛的用户覆盖及高效的个性化推荐技术，在线视频可以成为一门好生意。 理由 在线视频平台在全球范围取得了巨大商业成功；但内容成本高企导致财务状况不佳。全球标杆 Netflix 2017 年订阅用户突破 1 亿大关，6年增长近 4倍；收入规模达 112.42亿美元，5年 CAGR为 35.4%；自从 2011 年 9 月以来市值上涨超过 40 倍。但是伴随着业务成长，Netflix 的经营性现金流缺口却不断扩大，负债规模愈发庞大。国内在线视频平台如爱奇艺、腾讯视频等也面临类似状况。 我们对比美国成熟电视媒体产业发现，其盈利的持续提升主要来自庞大用户基数之上的稳定提价能力和内容成本控制能力。其背后是电视产业链寡头垄断的竞争格局。相较而言，Netflix 的美国国内业务借助本土较高的用户渗透率和领先的竞争地位，其单用户营业利润持续提高，内容成本占比也开始下降，财务表现有接近电视媒体的迹象，规模效应初步显现。 更进一步，基于在线视频经营特点，我们提出内容组合+渠道营销+推荐技术是实现规模效应、达成长期盈利的关键：1）内容库的规模并非唯一要素，组合优化才是重中之重，通过头部和长尾的合理搭配可降低边际成本，建立品牌辨识度。2）渠道营销应借助互联网、OTT、电信运营商等多样合作，实现广泛覆盖，提高付费基数；3）推荐技术可以提高内容利用效率和付费意愿，提升用户ARPU 值，其效果将随规模增长而愈加显著。上述三个要素彼此独立又相辅相成，可以作为分析视频平台综合竞争力的基础框架。 盈利预测与估值 我们看好在线视频作为新一代视频内容整合和分发平台的长期价值。以高额资金投入来构筑竞争壁垒是其发展过程中的阶段特征。具备优秀成本控制能力和高效运营能力的企业才能获得长期成功。投资者应深入审视参与者的核心竞争力。建议重点关注领先的在线视频龙头爱奇艺，以及其余具备垂直内容优势的视频平台。维持推荐受益于产业链红利的内容制作公司慈文传媒、华策影视。 风险 在线视频用户增长或付费意愿不及预期，市场竞争加剧，行业监管趋严。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 慈文传媒-A 推荐 42.00 18.6 13.1 华策影视-A 推荐 13.00 25.2 19.1 主要涉及行业 科技 相关研究报告 •传媒,互联网 | 电视剧板块 FY17 回顾：精品剧转型进度不一，继续看好龙头公司 (2018.05.08)•传媒,互联网 | 2017&1Q18 行业回顾：行业增速有所放缓，个股业绩明显分化 (2018.05.03)•慈文传媒-A | 17 年净利润增速 40%+，18 年作品有望逐季确认(2018.04.27)•华策影视-A | 17 年增长稳健，体系化加持深化精品战略(2018.04.23)•春节后传媒板块特征分析及投资展望 (2018.03.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孟玮 分析员 wei.meng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080515080003 SFC CE Ref： BHP638 76881001121241362017-052017-082017-112018-022018-05相对值 (%) 沪深300 中金传媒 中金公司研究部: 2018 年 5 月 28 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资概要 ............................................................................................................................................................................... 4 在线视频平台，带刺的玫瑰？ ............................................................................................................................................. 5 在线视频平台在全球范围内发展迅猛................................................................................................................................... 5 与商业成功反差鲜明的是在线视频平台的财务状况不佳，盈利之路坎坷 ....................................................................... 6 内容投入高企是消耗现金的主因 .......................................................................................................................................... 7 从电视媒体的发展历程，我们总结出了什么？ ................................................................................................................ 10 美国电视媒体产业现状 ........................................................................................................................................................ 10 电视媒体盈利能力的来源探究 ............................................................................................................................................ 13 Netflix 国内业务步入用户平稳增长期，规模效应开始显现 ............................................................................................. 14 怎样实现规模效应？内容组合+渠道营销+推荐技术 .................