建材行业专题报告：论水泥双雄之护城河

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/建材 证券研究报告 行业专题报告 2021 年 01 月 15 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -14.50%-5.92%2.66%11.25%19.83%28.41%2020/12020/42020/72020/10建材海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《建材行业 2021 年投资策略报告：价值发现，拨云见日》2020.11.25 《相同的韵脚，更强的节奏，推荐华东地区水泥公司》2020.08.10 《地产销售持续复苏，看好地产链龙头》2020.08.03 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@htsec.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23154114 Email:sh12219@htsec.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23154122 Email:pyl10297@htsec.com 证书:S0850517070010 论水泥双雄之护城河 [Table_Summary] 投资要点：水泥双雄护城河深厚，持续看好具布局+资源优势、激励完善的海螺水泥以及通过政策红利、资源获取等优势获得 alpha 的中国建材。  海螺水泥护城河：布局+资源、激励机制。我们观察海螺水泥相比其他水泥企业最为显著的特点是吨成本、吨费用综合优势明显，使得其即便在 2015 年行业景气低谷期（近半数上市公司亏损）仍能实现吨净利近 30 元水平，也正因为如此，无论行业景气处于什么位臵，公司都能够持续顺利扩张，成就了其“周期成长股”之美名。我们分析其吨成本、吨费用、成长属性强的优势源自其 2大护城河，即区位布局+资源、激励机制。 1）护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势。纵观全国水泥市场，能复制海螺水泥 T 型模式的区域极少，即上游掌握了丰富的石灰石资源、中间依靠低成本水路运输、下游有足够大的市场去消纳庞大而集中的熟料产能，这种一定程度上有“幸运”的成分在，但也与企业早期的前瞻性布局、优先占据优势位臵等能力密不可分。此外，海螺水泥无论是石灰石矿山储备规模还是矿山获取单位成本，都有较为明显的竞争优势，进一步拓宽了其护城河。 2）护城河二：激励机制。早期完善的管理层、员工激励制度使得海螺水泥的吨三费显著低于行业平均水平。随着员工的新老更替，新一轮股权激励值得期待。  中国建材护城河：政策红利、资源获取。我们认为中国建材在经历自我革新、合纵连横、水泥长期高景气背景下，成本费用控制、区域市场掌控力、资产负债表等已大幅改善，其竞争力已不可同日而语。未来中国建材将在产能臵换政策东风下持续优化改善其成本、费用来获取 alpha，同时依托央企背景赋能，砂石骨料业务将助力其开启新一轮增长。 1）护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力不断改善。在严禁新增产能的行业背景下，水泥行业新建产能唯一方式是通过产能臵换，在水泥行业高盈利情况下，产能臵换指标较为稀缺。鉴于中国建材历史上多数生产线通过收购整合而来，我们认为生产线非标准化、非集中化、单线规模等历史因素使得其有较强意愿和能力去做内部优化，同时竞争对手产能臵换意愿不足或能力不足，因此产能臵换政策已成为帮助中国建材成本、费用持续改善的政策护城河。根据我们测算，未来中国建材每年可通过产能臵换获得成本、费用 alpha 约 5 亿元。 2）护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性。砂石骨料行业老树开新花：砂石骨料原本属于传统行业，但由于近年来政府对环保要求趋严，砂石骨料源头由早期的天然砂向机制砂转化，使得机制砂成为砂石骨料行业的朝阳产业，过去 10 年机制砂产量复合增速比水泥行业产量增速高 6.5pct、达 10.1%。砂石骨料行业市场规模为万亿级别，与水泥行业收入规模接近，随着具备政府资源优势的央企、国企水泥企业入场，我们预计行业市场份额将逐步由中小企业转移至大型水泥企业手中，这将开启水泥企业增长的“第二春”。  水泥双雄三表对比：各有千秋。1）利润表：新天山与海螺水泥利润有一定差距，主要系费用控制以及减值损失差异，我们认为在产能臵换政策以及新天山较高的经营性现金流支撑下，新天山的吨费用劣势有望逐步收窄；2）现金流量表：经营性现金流角度，新天山与海螺水泥实际盈利规模差异不大。3）资产负债表：海螺水泥资产扎实，新天山资产负债表快速修复。  风险提示：1）水泥供需超预期转弱；2）煤炭等成本超预期提升。 行业研究〃建材行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 海螺水泥护城河：布局+资源、激励机制 .................................................................. 5 1.1 海螺水泥护城河一：T 型战略下难以复制的规模效应、资源优势 ................... 6 1.2 海螺水泥护城河二：激励机制 ......................................................................... 9 2. 中国建材护城河：政策红利、资源获取................................................................... 11 2.1 中国建材护城河一：借力产能臵换政策东风，竞争力持续改善 .................... 11 2.2 中国建材护城河二：央企背景赋予砂石骨料业务较强成长性 ........................ 14 3. 水泥双雄三表对比：各有千秋 ................................................................................. 16 4. 投资策略：持续看好海螺水泥、中国建材 ............................................................... 19 5. 风险提示 .................................................................................................................. 20 rQsRpRyRrQmMtMnOrOrNnM8OdN8OnPpPmOmNfQqQpOkPpOnQ9PmOmPwMnRqONZnQoM 行业研究〃建材行业 请务