机械行业工程机械：全球竞争力提升+行业周期弱化，估值扩张通道开启

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 1 月 12 日 机械 工程机械：全球竞争力提升+行业周期弱化，估值扩张通道开启 观点聚焦 投资建议 2020 年全行业挖掘机销量 32.8 万台，同比增长 39%，再超市场预期，龙头主机厂国际竞争力明显提升；展望 2021 年，我们认为工程机械行业销量有望继续实现双位数正增长，龙头企业出口有望进一步提速。我们重申看好主机厂龙头三一重工，中联重科-A/H，和零部件企业恒立液压，艾迪精密。 理由 2020 年挖机销量突破 32 万台，出口销量逆势大增。2020 年我国挖掘机（含出口）销量 32.8 万台，同比增长 39.0%；分区域看，国内销量 29.3 万台，同比增幅 40.1 %；海外出口 2H20 实现复苏，全年出口 3.5 万台，同比增长 30.5%，远好于国际工程机械市场受疫情影响大幅下滑的表现。从龙头主机厂出口表现来看，2020 年三一重工出口销量约 1.2 万台，同比增长 30%以上，2018~2020 年出口销量翻倍，国际竞争力提升显著。 进口替代进一步演绎，国产龙头竞争力提升。2020 年，国产/韩系/日系/欧美份额分别为 69%/7%/9%/15%，内外资份额呈现 7:3 比例，国产品牌市占率同比提升7.2ppt。我们估算，2020 年，三一/徐工/卡特彼勒/小松市占率分别达到 28%/15%/ 10%/2.5%，同比分别变化+2.2/+0.6/-2.0/-1.2ppt，国产龙头主机厂商份额进一步提速，外资品牌份额则继续下降。本轮周期下，国产核心零部件品牌与国产主机厂教学相长、共同进步，产业链配套能力整体增强。 人工替代，挖机销量有望实现平稳增长。我们基于更新替换需求、净新增需求、出口需求和结构升级需求搭建销量预测模型，预计 2021 年行业销量 36.4 万台，同比增速 10%。远期来看，小挖（含微挖）受益于机器换人等结构性因素有望实现持续增长，我们预计我国挖掘机保有量远期可达 300 万台以上，具备翻倍空间，中国挖掘机市场远未达到天花板。 环保趋严，汽车起重机、泵车更新替换需求形成稳定支撑。我们判断 2020 年汽车起重机全年销量 5.3 万台，同比增长超过 25%；混凝土泵车预计全年 1.2 万台，同比增长超过 40%；预计 2021 年，在国三排放标准车辆持续更新替换的背景下，我国汽车起重机、混凝土泵车销量有望分别同比增长 15~20%。 行业周期弱化+全球竞争力提升，工程机械主机厂估值扩张箭在弦上。往前看，我们认为弱化的周期波动和全球竞争力的提升，将为国产龙头主机厂带来超越周期的成长，成为其估值扩张的基础。而国内主机厂不论从盈利性，还是成长性角度，都应当较海外龙头享有估值溢价。按照彭博一致预期，当前卡特彼勒对应2021/22 年动态市盈率分别为 26x/21x；而三一重工、中联重科-A、徐工机械对应2021年 动态市盈率分别为17.2/10.7/8.7倍，较卡特彼勒分别折价 34%/59%/67%。我们认为，具备国际竞争力的龙头主机厂估值仍有较大提升空间。 盈利预测与估值 我们维持重点工程机械主机厂及核心零部件厂商“跑赢行业”的投资评级，重申看好三一重工、中联重科-A/H、恒立液压、艾迪精密。 风险 行业需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场需求波动 孔令鑫 分析员 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 lingxin.kong@cicc.com.cn 郭威秀 联系人 SAC 执证编号：S0080120050008 weixiu.guo@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 三一重工-A 跑赢行业 48.80 17.2 15.1 中联重科-A 跑赢行业 11.33 10.7 9.3 徐工机械-A 跑赢行业 6.40 8.7 7.0 柳工-A 跑赢行业 7.83 8.7 7.8 恒立液压-A 跑赢行业 135.90 54.8 41.2 艾迪精密-A 跑赢行业 84.50 59.3 46.7 中金一级行业 工业 相关研究报告 • 机械 | 32 万台：挖掘机“新周期”的起点 (2020.12.02) • 机械 | 中金挖机利用指数：11 月同比增长 6.5%，下游景气无虞 (2020.12.13) • 机械 | 中金挖机利用指数：10 月份同比增速 9.0%，下游施工活跃 (2020.11.16) • 机械 | 中金挖机利用指数：风光月霁，8 月恢复正增长 (2020.09.10) • 机械 | 中金挖机利用指数：7 月同比下滑 1.8%，道路机械景气依旧旺盛 (2020.08.10) • 机械 | 中金挖机利用指数：6 月同比增长 2.7%，降水影响有限 (2020.07.10) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 74871001131261392020-012020-042020-072020-102021-01相对值 (%) 沪深300 中金机械 中金公司研究部：2021 年 1 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 2020 年挖机销量突破 32 万台，出口逆势增长 ................................................................................................................... 3 2020 年挖机销量突破 32 万台，出口逆势大幅增长 ...................................................................................................... 3 2020 年中挖成为增长主力，长期看结构升级机遇不容忽视 ........................................................................................ 3 进口替代继续演绎，国产龙头竞争力提升 .......................................................................................................................... 4 2020 年国产挖机份额接近 70%，强者恒强 .................................................................................................................... 4 出口加速增长拉开帷幕，品牌出海迎来起点 ...............................................................................