基金研究系列（1）：如何看待当前机构“抱团”？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 基金研究系列（1）：如何看待当前机构“抱团”？ 根据此前报告测算1，截止 2020 年 Q2 主动公募持股集中度已触及历史高位。近期市场上出现不少担忧“抱团”的声音。在这样的市场环境下，主动股票公募产品是否仍可布局？以及若“抱团”解散，主动公募产品又将受到什么影响？本篇报告将重点解答以上这两个问题。 主动公募持股向新经济及成长股侧重 持股市值创历史新高。2010-2016 年间，公募产品持有 A 股流通市值长期维持在 1.5 万亿元左右，A 股市值持续扩张下公募股票市值占 A 股市值比例持续下降。2016 年后公募持股市值逐渐提升，截止 2020 年二季度，公募持股市值已达 3.18 万亿元，创历史新高，占 A 股比例也有所提升。 主动公募持股近年往新经济侧重。过去由于 A 股扩容，个股内主动公募平均持股比例持续下降（2010 年 Q2 为 12.58%，2020 年 Q2 为 3.22%），但行业结构却发生较为明显变化，包括传统金融、能源行业平均持股排名由中游到垫底，及医疗健康、科技行业平均持股较部分老经济行业提高等。对应以行业间偏度指标于 2020 年 Q2 触及历史高位。 主动公募调仓更侧重成长性。我们通过构建主动公募持股占比增加组合及下降组合观察主动公募历史调仓情况，发现成长性是主动公募调仓的主要原因。过去十年主动公募占比增加组合净资产增长累计扩张约1300%，而占比下降组合则约 155%，同期沪深 300 约 200%。 不必过分担忧“抱团”解散影响 当前主动公募持股尚未完全脱离基本面。2010 年二季度至 2020 年二季度主动公募持股平均 PB 为 2.32 倍，该数字于 2020 年 Q2 上升至 4.77。但估值上升主要是由于主动公募持股近年持续从老经济向新经济转移所导致。假若将主动公募行业持股比例与当期市场行业分布相匹配，最新市盈率为均值向上一倍标准差水平，与创业板指水平相约。 机构持股向少部分个股集中或是长期趋势。对比海外市场，投资者关注度或向少部分公司集中，具体表现为不论是成交、市值还是营收，少部分股票占据市场大部分比例，当前 A 股集中水平与海外仍有差距。与此同时，被动/主动公募管理规模向头部集中，将使得投资决策权向少部分人倾斜，投资行为或将更一致。 历史上“抱团”解散对主动公募影响相对有限。历史上机构“抱团”共发生三次，在这三次“抱团”结束前后，虽然市场均受到一定压制，但对主动公募影响有限，具体表现为三次“抱团”解散前后主动公募收益均优于对应“抱团”行业指数，及整体基本战胜沪深 300 收益。 “抱团”解散后主动公募都买了什么？ 大市值、高 B/P、高 ROE、高净资产增长“四高”个股。观察成交分化指标，可以发现“抱团”解散前市场投资主线较为散乱，成交分化指标触及相对低位。我们参考 Fama-French 五因子模型对个股进行分组，发现机构“抱团”结束时主动公募向“四高”个股流入明显高于其他组。 个股 分析员 邓志波 SAC 执证编号：S0080518100002 SFC CE Ref：BQD384 Zhibo.Deng@cicc.com.cn 分析员 王浩 SAC 执证编号：S0080516090001 SFC CE Ref：BMQ376 hao.wang@cicc.com.cn 分析员 刘均伟 SAC 执证编号：S0080520120002 junwei.liu@cicc.com.cn 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 市场策略 | 基金分析系列（4）：国内公募行业是否在向头部集中？ (2020.09.28) • 市场策略 | 基金分析系列（3）：为什么 ETF 是投资科创板的有效工具？ (2020.09.20) • 市场策略 | 基金分析系列（2）：基金管理人的哪些投资风格值得关注？ (2020.08.03) • 市场策略 | 基金分析系列（1）：如何筛选基金管理人 ？ (2020.04.28) 1详情请参见《基金分析系列（4）：国内公募行业是否在向头部集中》，发布于 2020 年 9 月 28 日。 金融工程研究 2021 年 1 月 12 日 金融产品 中金公司研究部: 2021 年 1 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 主动公募持股向新经济及成长侧重 公募及外资持股市值扩张明显 机构化日渐深化，公募基金及外资持股市值近年增长明显。随着 A 股市场发展，机构化进程日渐深化，根据中金策略团队测算，2003 年底各类机构持股占 A 股流通市值比例约为 4.6%，而截止 2018 年底，该数字上升至 47.5%。2014 年沪港通开通后，A 股市场机构化更有提速迹象。其中，公募基金及外资作为较为重要的机构投资者近年来持股市值持续提升，2016 年末公募基金持有 A 股市值为 1.59 万亿元，于 2020 年二季度，公募持股市值上升至 3.18 万亿元。以 QFII 及陆股通为代表的外资机构，持股市值更是由 2016 年的 0.26 万亿元上升至 2020 年二季度的 1.87 万亿元。从占 A 股总流通市值角度，截止 2020年上半年，公募基金及外资占流通市值比例相加已达 18.36%。 被动投资仍在进行时，主动管理持股规模创历史新高。对比 2010 年末及最新公募基金持股市场占比，可以发现被动指数基金持股占所有公募基金比例由 13.28%攀升至 24.34%，A 股市场被动化迹象明显。而于 2018 年底，被动基金持股市值占比一度达 30.50%。2018年来被动指数基金持股占比的下降，主要是由于主动股票基金持股市值大幅上升所导致。2020 年二季度主动股票基金持股市值达 1.60 万亿元，创下历史新高。值得注意的是，与2019 年底相比，主动股票基金持股市值增长了约 5,000 亿元。 图表 1: 近年公募基金及外资持有 A 股市值增长迅速 图表 2: 公募基金及外资持股占比近年快速提升 图表 3: 公募基金持股规模近年增长迅速，主动规模创历史新高 图表 4: 被动公募基金占比持续提升，近年主动公募持股占比有所提升 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：使用数据为公募全持仓数据，故数据更新至 2020 年二季度，下同） 0123456公募基金QFII陆股通（万亿元）0%5%10%15%20%25%30%基金QFII陆股通其他00.511.522.533.5其他被动指数型基金灵活配置型基金平衡混合型基金增强指数型基金偏股混合型基金普通股票型基金（万亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他被动指数型基金灵活配置型基金平衡混合型基金增强指数型基金偏股混合型基金普通股票型基金股