酒类食品饮料行业2021年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 1 月 3 日 酒类食品饮料 2021 年啤酒展望：品质主义崛起的大精酿时代 观点聚焦 投资建议 我们认为啤酒行业消费升级将步入新阶段：1.结构升级加快，高端快速扩容，10元以上价格带或成为未来 3-5 年高端扩容的主要带动者，占比快速提升；2. 品质导向更为明显，高浓度口感成为新趋势。消费者具备更加敏锐的品质鉴别力，只有品质有实质性提升的啤酒高端产品才会迎来高成长，成为公司成长的带动者，当前众多的高端产品或迎来淘汰赛；3.龙头公司对渠道的垄断性优势或逐步削弱，高品质产品或拥有打通渠道垄断的穿透力，给予了地域品牌成长为全国性超级大单品的机会。 核心推荐：青岛啤酒股份（H 股）、重庆啤酒、百威亚太、珠江啤酒。我们认为中短期可以关注华润啤酒和燕京啤酒在 10 元价位的渠道扩张红利，但要警惕华润啤酒或透支喜力高端品牌价值实现中短期放量，首轮铺货红利之后或带来的高成长的不可持续性，及其毛利率提升一定程度上依赖提效措施带来的有限性。同时建议关注从纯粹啤酒设备供应商切入精酿啤酒业务的乐惠国际（未覆盖）。 理由 整体消费升级加快，细分价位分级正进行，但其本质上或是“性价比”升级的凸现， 6-7 元市场空间在萎缩，我们认为此价格带消费群大部分被升级到 8 元以上高端，小部分被降级到 4 元左右中端，同时 2-3 元价格带正升级到 4 元，10元价位快速扩容将成最大亮点。我们测算 4 元以下/4-6 元/7-10 元/10 元以上销量占 比 将 从2019年 的37.5%/25.2%/29.3%/8.0% 变 动 到2024年 的30.6%/26.6%/29.9%/12.9%。 我们认为以高浓度为典型特征的高品质或在高端消费者选择中具备更多权重，渠道垄断性优势在逐步削弱，高端超级大单品或出现并对高端格局产生实质性影响。我们认为高端市场并不缺产品，但依然缺少差异化高品质产品，因此当前10 元以上销量增长最快的基本都是以高浓度为特征、品质较为突出的大单品。在消费者自主选择意识提升的情况下，高端消费或向高品质产品聚拢，加之渠道更加多样化，渠道的垄断作用或被削弱。 三四线城市对高端啤酒的市场接受度在提升，尽管当前动销以龙头品牌为主，但低线城市的高端啤酒渠道正在快速突破。我们认为低线城市的高端啤酒消费亦有“面子消费”属性，对洋品牌接受度更高，低线消费者一定程度上期盼其所消费的高端产品能凸现与众不同的同时亦具备一定知名度，因此消费向龙头集中现象明显。而非一二线城市承载了 70%的人口，我们认为具备较大的高端市场承接力。 盈利预测与估值 我们认为未来 3-5 年行业平均收入 CAGR 为 5-7%，利润 CAGR 在 15-20%，若给予行业 PEG2-2.5x，则未来 3-5 年合理的 PE 中枢约 35-45 倍，但考虑到未来 1-3年行业或仍处产能优化等提效过程中，我们认为未来 1-3 年行业合理的EV/EBITDA 在 20-25 倍。维持盈利预测和目标价不变，维持青岛啤酒股份（H 股）、重庆啤酒、百威亚太和珠江啤酒跑赢行业评级，维持青岛啤酒（A 股）、华润啤酒、燕京啤酒中性评级，建议关注乐惠国际（未覆盖）。 风险 高端投入增加加剧竞争，原材料成本波动，管理团队变更，疫情二次爆发。 周悦琅 分析员 SAC 执证编号：S0080520030002 yuelang.zhou@cicc.com.cn 陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CE Ref：BNK779 wenbo.chen@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 重庆啤酒-A 跑赢行业 123.00 106.7 97.1 珠江啤酒-A 跑赢行业 11.91 42.6 35.9 青岛啤酒-A 中性 100.00 55.2 47.1 燕京啤酒-A 中性 9.25 124.7 84.7 青岛啤酒股份-H 跑赢行业 90.00 40.1 34.2 百威亚太-H 跑赢行业 34.40 65.4 44.1 华润啤酒-H 中性 60.00 85.2 58.2 中金一级行业 日常消费 相关研究报告 • 酒类食品饮料 | 啤酒：消费分级正在进行，三四线或成高端新亮点 (2020.12.21) • 日常消费 | 零研月报：10 月多数品类销售额增速略有回暖 (2020.12.03) • 青岛啤酒-A | 具备多价位运作能力，或不可忽视崂山盈利水平 (2020.12.02) • 百威亚太-H | 持续引领消费升级，精酿矩阵优势正快速发力 (2020.12.02) • 重庆啤酒-A | 乌苏正开启品质主义崛起的大精酿时代 (2020.11.17) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 691001311621932242020-012020-042020-072020-102020-12相对值 (%) 沪深300 中金酒类食品饮料 中金公司研究部：2021 年 1 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 10 元价位高成长是高端扩容最大亮点 ................................................................................................................................. 4 行业整体结构升级加快，细分价位的消费分级有所体现 ............................................................................................. 4 高成长的产品共性在于更优的品质，先发优势明显，新品也有机会 ......................................................................... 5 进口啤酒亦具备差异化性价比，但货源不稳定或正失去经销商信任 ......................................................................... 9 高端啤酒消费者范围更广，对品质要求更高 ................................................................................................................. 9 高端增量来自哪里？是否可持续？ ................................................................................................................................... 11 高端增量来自全渠道贡献，且低线城市潜力大 .................